20141103-光大证券-固定收益深度报告_基于银行资产负债调整的债券收益率研究_39页_2mb

基于银行资产负债调整的债券收益率研究总结

核心内容概述

本报告分析了银行资产负债配置变化对债券市场收益率的影响，尤其是利率债与信用债的收益率定位。从2011年开始，随着利率市场化和金融脱媒的推进，银行的资产负债结构发生了系统性变化，推动了债券市场的走势转变。新业务模式以“非标”资产为核心，通过理财和同业负债进行对接，使得信用债需求大幅增加，对信用利差的收窄产生深远影响。利率债收益率则受到银行成本和理财产品收益率的双重影响，其波动特征与存贷增速差和理财产品收益率密切相关。

主要观点

1. 银行资产负债配置逻辑的转变

• 传统模式：以存贷业务为核心，债券投资用于平滑存贷期限错配，同业业务用于流动性管理。
• 新业务模式：通过理财和同业负债对接“非标”资产，形成一种成本、风险、收益更高的盈利模式。
• 配置优先顺序：贷款 > 债券 > 同业资产（传统模式）；在新业务模式下，银行的配置逻辑出现分化，表内倾向于利率债，表外倾向于信用债。

2. 利率债收益率的定位

• 利率债收益率的底部由银行计息负债总成本决定，即银行的加权平均成本。
• 利率债收益率的顶部与理财产品收益率相关，尤其是非保本理财产品的收益率。
• 利率债收益率与存贷增速差负相关，与理财产品收益率正相关，形成新的计量关系。

3. 信用债收益率的定位

• 信用债收益率的底部由理财产品的发行成本决定，即非保本理财产品的收益率。
• 信用债收益率的顶部取决于实体的收益率表现，尤其是高收益行业的销售净利率。
• 信用利差的收窄趋势不可逆转，除非系统性信用风险爆发。

4. 银行对债券市场的影响

• 银行是债券市场的主要参与者，其持仓和交割量占主导地位。
• 银行的资产负债配置变化对利率债和信用债的供需和收益率产生显著影响。
• 信用债的持仓量已超过基金，成为最大的持有机构。

关键信息

1. 利率债与信用债的收益率关系

• 利率债收益率高于考虑资本金占用后的信用债收益，但低于不考虑资本金占用的信用债收益。
• 利率债收益率的波动与存贷增速差和理财产品收益率密切相关。

2. 银行资产负债配置的变化

• 2009年起，银行资产负债配置开始向新业务模式转变，2011年之后加速。
• 同业资产配置成为重要的流动性工具，尤其在“非标”业务发展后。
• 银行持有利率债占存款比例稳定，但占总资产比例下降。

3. 信用债市场供需分析

• 理财产品规模增长带来大量新增信用债需求，推动信用债收益率下行。
• 信用债的收益率需覆盖理财发行成本，其上限取决于实体的收益率表现。
• 信用利差的收窄是信用债市场供需变化的结果，系统性风险未出现前，该趋势不可逆转。

4. 银行对信用债的配置趋势

• 信用债持有量占比显著上升，2011年后成为主要配置对象。
• 银行对信用债的配置，推动了信用债市场的发展，成为信用债收益率变化的重要因素。

业务模式与市场影响

1. 银行业务模式的演变

• 传统模式：以存贷业务为核心，债券投资和同业资产用于流动性调节。
• 新业务模式：理财和同业负债对接“非标”资产，形成新的盈利结构。
• “非标”资产：主要通过表外操作进行，信用债成为主要配置工具。

2. 不同银行的业务表现

• 国有大行：存贷业务仍占主导，但非标资产配置逐渐增加。
• 股份制银行：非标业务发展迅速，非利息收入占比显著提升。
• 城商行：业务发展相对保守，但信用债配置比例上升。

市场趋势与投资逻辑

1. 利率债市场趋势

• 利率债收益率的底部由银行成本决定，长期来看，其进一步下行空间有限。
• 利率债收益率的顶部与理财产品收益率贴近，理财产品的扩张对利率债走势产生影响。

2. 信用债市场趋势

• 信用债收益率已回落至2011年以来的中枢水平。
• 信用利差的收窄是银行理财需求增加的直接结果。
• 信用债收益率的上限由高收益行业的销售利润率决定，房地产、采矿业、电力等为典型代表。

数据与图表说明

• 图表01：利率债到期收益率仍高于前期高点。
• 图表02：信用债收益率回落至接近11年以来的中枢水平。
• 图表03：主要债券品种机构托管量占比，银行主导。
• 图表04：机构债券交割量占比，银行占比最高。
• 图表05：传统模式下的银行资产负债配置。
• 图表06：考虑资本占用后，信用债收益率与利率债接近。
• 图表07：银行持有利率债与信用债的情况。
• 图表08：银行持有信用债占比超过基金和保险。
• 图表09-14：主要银行同业资产配置与收益率变化。
• 图表15-16：考虑资本金占用后的贷款与债券利率对比。
• 图表17-21：银行同业负债情况，显示银行对“非标”业务的依赖。
• 图表22-23：银行间同业拆借利率与存款利率、政策性金融债利率对比。
• 图表24：利率债收益率高于考虑资本金占用的信用债收益。
• 图表25：新形势下的银行资产负债配置模式。
• 图表26：新增表内非标资产与非标资产的对比。
• 图表27-28：房地产和基建行业加杠杆、同业业务发展。
• 图表29-32：兴业、南京、浦发等银行“非标”资产配置情况。
• 图表33-36：国有大行和股份制银行的收入构成。
• 图表37：四大行与股份制银行非利息收入占比。
• 图表38-39：利率债和信用债在银行总资产中的占比变化。
• 图表40-41：银行营业成本率和付息负债利息率。
• 图表42-43：全国性商业银行与城商行的利率债持有情况。
• 图表44：利率债收益率覆盖银行成本。
• 图表45-48：四大行和股份制银行的存贷比与现金及存放央行资金占比。
• 图表49-50：浦发银行与中信银行购买他行理财产品情况。
• 图表51-52：理财产品收益率与利率债收益率的关系。
• 图表53：信用利差与经济波动的反向关系被破坏。
• 图表54-55：理财产品规模增速与信用债需求的关系。
• 图表56：信用债收益率与理财产品收益。
• 图表57-59：各行业销售利润率和调整后的净利率，决定信用债收益上限。

结论

银行资产负债配置的系统性变化是债券市场走势变化的核心驱动力。利率债的收益率受到银行成本和理财产品收益率的双重影响，而信用债的收益率则主要由理财规模和实体收益率决定。信用利差的收窄趋势已不可逆转，除非系统性信用风险爆发。随着新业务模式的再平衡，债市分析需重新审视银行配置逻辑对收益率的影响。