资产管理扬帆起航系列报告：ETF做市业务全解析，全球与中国对比-20210107-东吴证券-27页_1mb

ETF 做市业务全解析: 全球与中国对比

核心内容概述

ETF 做市商在提升 ETF 流动性、降低价格风险、扩大产品规模方面具有重要作用。然而，市场对 ETF 做市业务的认知仍存在不足。本报告分析了全球主要市场与我国 ETF 做市商的盈利机制与评价体系，并指出我国 ETF 做市商在盈利来源和激励机制上的不足，以及由此导致的做市动力不足。

主要观点

• ETF 做市的意义：ETF 做市商有助于提高市场流动性、降低价格波动风险、增加产品规模。
• 我国 ETF 做市现状：盈利来源单一、对冲工具稀缺，导致做市商缺乏持续盈利动力，甚至处于亏损状态。
• 我国 ETF 做市商评价体系的不足：
  • 缺乏对流动性服务商响应价差的专项指标；
  • 未区分流动性提供与消耗行为；
  • 未考虑 ETF 产品流动性差异。
• 全球 ETF 做市商盈利机制：
  • 美国：主要依靠双边报价价差收入；
  • 欧洲：做市商可通过折溢价套利、税收返还等方式获利；
  • 香港：主要盈利来源于双边报价价差、折溢价套利、交易费宽减及税费折让；
  • 台湾：主要依赖一二级市场价差套利、费率折让及奖励金制度。
• 市场流动性差异：全球市场ETF流动性较佳，而我国ETF市场流动性分化严重，部分产品几乎无成交。

关键信息

1. 全球ETF市场概况

• 美国：ETF 占股票交易量近一半，做市商通过双边报价稳定获利，具有完善的对冲工具。
• 德国：采用指定推荐人制度，做市商需满足报价数量、价差、响应时间等要求，优秀者可享受交易费用优惠。
• 香港：
  • ETF 市场发展成熟，产品线丰富，包括实物、合成及期货ETF；
  • 前十大ETF占市场总规模的71.14%，盈富基金占比最高（22.80%）；
  • 做市商盈利主要来自双边报价价差、折溢价套利、交易费宽减和税费折让；
  • 做市商拥有较多对冲工具，报价频率较高，流动性较好。
• 台湾：
  • ETF 市场中杠反ETF占成交额的29%，主要通过跨市场套利、费率折让及奖励金机制获利；
  • 做市商需满足一定的交易量和价差要求，才能获得经手费折让；
  • 奖励金制度激励做市商积极参与，但交易成本较高，影响做市意愿。

2. 大陆ETF市场概况

• 发展情况：自2004年推出上证50ETF以来，ETF市场持续增长，但占基金总规模比例仅为5.25%；
• 做市机制：ETF流动性服务商需遵守最大价差、最小申报数量及参与度等要求；
• 盈利机制：
  • 主要来源于基金公司返佣；
  • 双边报价收益不稳定，可能亏损；
  • 交易费减免和税费折让作为辅助收入来源；
  • 由于股指期货长期贴水，做市商对冲成本高，影响盈利。

我国ETF做市商现状与不足

现状

• 交易速度与对冲工具缺失：无法通过ETF做市报价获得稳定收益，甚至亏损；
• 一二级市场价差无法利用：无优先权或垄断权，易被套利者利用；
• 做市商积极性不足：仅有5家做市商在2019年达到A级以上评级，多数未达最低做市要求。

不足

• 评价体系不完善：
  • 缺乏对价差响应的专项指标；
  • 未区分流动性提供与消耗；
  • 未考虑ETF产品流动性差异；
• 盈利机制单一：主要依赖基金公司返佣，缺乏多样化的盈利渠道；
• 市场流动性差异大：部分ETF产品流动性极差，做市商面临较大风险。

风险提示

• 本报告基于历史数据统计，实际交易中需谨慎参考；
• 做市商在低流动性市场中面临较大的风险敞口，需依赖对冲工具进行管理；
• 由于我国ETF市场流动性分化严重，部分ETF产品难以有效做市。

总结

我国ETF做市商在盈利机制和评价体系方面与全球其他市场存在较大差距。一方面，盈利来源单一，缺乏对冲工具，导致做市商难以稳定获利；另一方面，评价体系不完善，未充分激励做市商在低流动性市场中提供流动性。相较之下，美国、欧洲、香港及台湾市场在ETF做市方面已有成熟的机制和丰富的盈利渠道，值得我国借鉴和学习。