20151228-申万宏源-产能出清与信用债投资专题研究之一_出清背景下的钢铁债筛选逻辑和投资建议_16页_1mb

钢铁行业产能出清背景下的债筛选逻辑与投资建议

核心内容概述

2015年，我国钢铁行业进入产能出清阶段，粗钢产量出现21世纪以来首次同比负增长，行业整体亏损面扩大，经营性现金流为负的企业比例上升。企业仅靠借新还旧维持运营，而商业银行也面临信贷收缩压力。钢铁行业将经历长期的去产能和结构调整周期，同时面临宏观经济疲软、产业集中度低、地方政府博弈等多重挑战。

主要观点

• 行业现状：钢铁行业面临需求疲软、产能过剩、价格下行等多重压力，企业亏损严重，部分企业仅靠借新还旧维持运营。
• 产能出清的复杂性：产能出清将是一个长期且缓慢的过程，受到宏观经济、产业集中度、地方政府利益等多重因素影响。
• 区域差异显著：东部沿海地区、西南地区及中部地区部分省份具备一定竞争优势，而西北地区则面临较大劣势。
• 企业淘汰趋势：物流成本高、依赖高价矿产资源、仅靠借新还旧维持运营的民营企业将更易被淘汰。

关键信息

1. 行业产能出清背景

• 产量下降：2015年1-11月粗钢产量同比下降12.5%，其中西北和西南地区减产幅度最大。
• 投资收缩：钢铁行业固定资产投资连续两年为负，上游矿采选业投资降幅显著。
• 需求与供给矛盾：钢材需求持续下降，供给过剩，供需失衡问题突出。
• 企业亏损加剧：统计局数据显示，钢铁企业利润总额由-2.67%大幅下降至-68%。
• 社会库存见底：2015年11月社会库存降至891万吨，接近2009年以来最低水平。

2. 产能出清的难点

• 宏观环境：经济疲软、政治复杂性导致系统性风险高。
• 产业集中度低：前十大钢铁企业市场份额仅占28.8%，远低于发达国家。
• 地方政府博弈：地方国资委控制企业，地方政府不愿放任本地企业倒闭或被外地企业收购。
• 供需波动：出清过程将伴随产量与钢价的交替波动，考验企业经营节奏。

3. 区域竞争力分析

• 东部沿海地区：需求大，靠近港口，运输成本低，环保压力相对较小。
• 西南地区：广西、四川具备资源优势和较好供需格局。
• 中部地区：湖北、内蒙古具备国内矿石资源和运输优势。
• 西北地区：资源匮乏，运输成本高，供需格局较差。

4. 企业淘汰逻辑

• 成本劣势：物流成本高、铁矿石采购成本高的企业竞争力弱。
• 海外矿产投资风险：高价矿产资源投资可能成为企业负担，如山钢在非洲的投资项目因价格下跌和运营问题陷入困境。
• 现金流脆弱性：仅靠借新还旧维持运营的企业风险极高，一旦融资受限，将面临流动性危机。
• 民营企业劣势：缺乏政府支持，竞争力较弱，易被淘汰。

5. 钢铁债筛选要素与投资建议

• 筛选要素：

  • 吨钢成本
  • 地理位置
  • 现金流状况和偿债能力
  • 企业背景和规模优势
  • 海外铁矿石投资情况

• 建议关注的企业：

  • 具备综合竞争优势与偿债能力：

    • 宝钢股份（国企、主体AAA）
    • 鞍山钢铁/鞍钢股份（国企、主体AAA）
    • 沙钢集团（民企、主体AA+）
    • 武钢集团/股份（国企、主体AAA）
    • 山钢集团（国企、主体AAA）
    • 河北钢铁集团（国企、主体AA+）

  • 违约风险可控，性价比较高：

    • 柳钢股份（国企、主体AA）
    • 莱钢股份（现改名山钢股份）（国企、主体AA+负面）
    • 华菱集团（国企、主体AA）
    • 北营钢铁（国企、主体AA负面）

结论

在产能出清的背景下，钢铁债投资者应重点关注企业的成本结构、地理位置、现金流状况及政府支持情况。具备低成本、优质地理位置、良好现金流和较强政府背景的企业更具投资价值，而依赖高价资源、物流成本高、缺乏外部支持的民营企业则面临较高的违约风险。