20160329-申万宏源-产能出清背景下的煤炭债筛选逻辑和投资建议_22页_1mb

报告摘要

产能出清背景下的煤炭债筛选逻辑和投资建议总结

核心结论

未来3-5年，煤炭行业仍面临较大的去产能压力和进口煤炭冲击，行业景气度难以快速回升。煤炭价格经历五年下跌后处于筑底阶段，下行空间有限，但短期内上涨动力不足。债务违约压力尚未完全释放，但随着产能出清和盈利分化，优质企业信用溢价将回落，具备配置价值。

行业背景与趋势

1.1 我国煤炭需求中长期面临下滑压力

工业投资增速下降与能源消费结构的调整将导致煤炭需求持续下滑。
估算未来5年能源消费增速约为2.5%，较“十二五”期间下降。
2020年预计煤炭消费量为35.66亿吨，占总能源消费比例降至58.91%。

1.2 大量在建产能加剧产能过剩压力

当前行业在产产能过剩约6-7亿吨，新建产能仍有11亿吨。
未来产能过剩问题可能进一步加剧。

1.3 部分在建项目可能无法达产

受外部融资收紧和煤价低迷影响，部分在建产能可能成为“烂尾矿”。
华东地区因煤炭品质一般、开采成本高，面临较大出清压力。

1.4 去产能是大势所趋，供给侧改革将加速改善供给压力

2012年以来，行业亏损扩大，市场化去产能已启动。
中央政府主导的供给侧改革将加速低效产能退出，预计净减产能7亿吨左右。

企业筛选逻辑

2.1 四类企业将面临淘汰风险

资源禀赋差：品质低、开采成本高、产量低的矿井将被优先淘汰。
债务压力大，资产负债率高：高负债企业面临较大的财务风险。
在建项目资金需求大，盈利预期差：煤化工和坑口电厂等项目盈利空间有限，加剧流动性压力。
外部支持弱：民营企业在政策支持和融资方面弱于国有企业。

2.2 资源禀赋差（具体分析）

资源禀赋是煤炭企业核心竞争力，包括煤炭种类、品质、开采条件、成本、储量等。
无烟煤和焦煤需求稳定，动力煤最弱。
西北地区企业资源禀赋较好，华东地区企业因品质和成本问题面临较大出清压力。
山西资源条件最佳，炼焦煤和无烟煤储量占全国50%和40%。
动力煤开采成本：内蒙80-100元，山西陕西150-250元，华东地区300-450元。
华东地区煤炭储量仅占全国总量的5%左右。

2.3 债务压力大，资产负债率高

山西、陕西、内蒙等主产区的高负债矿井面临较大财务压力。
案例：山西联盛集团因大量收购煤矿导致负债攀升，最终陷入破产危机。

2.4 在建项目资金需求大，盈利预期差

煤化工项目投资大、风险高，盈利空间有限。
坑口电厂虽当前盈利较好，但面临产能过剩，中期不乐观。
外部融资收紧进一步加剧在建项目资金压力。

2.5 外部支持弱

国有企业因享有信贷、补贴等支持，竞争力强于民营企业。
但地方政府支持有限，不能简单认为国有企业无风险。

债券推荐与评分逻辑

3.1 煤炭债评分要素及权重

评分要素	权重
资源禀赋	30%
偿债能力	30%
盈利能力	20%
公司规模	10%
外部支持力度	10%

3.2 推荐个券

全国性：中煤能源（15中煤MTN001）
山西：西山煤电（14西山煤电PPN002）、阳泉煤业（15阳泉股MTN001）、兰花集团（15兰花CP001）
陕西：陕煤化集团（15陕煤化SCP008）、神木国资（14神木债）
内蒙：伊泰煤炭（14伊泰01）、乌兰煤炭（14乌兰煤炭MTN001）、满世煤炭（13满世煤MTN1）

附录：煤炭债评分汇总（平均评分最高前20家）

| 证券简称 | 剩余期限 | 发行人 | 债项评级 | 主体评级 | 展望 | 资源禀赋 | 对短期债务的覆盖 | 对长期债务的覆盖 | 盈利指标 | 获取外部支持能力 | 公司规模 | 平均评分 | 最低项目评分 |
|------------------|----------|------------|----------|----------|--------|----------|------------------|------------------|----------|------------------|----------|----------|----------|--------------|
| 14神木债 | 5.2 | 神木国资 | AA+ | AA+ | 稳定 | 6 | 7 | 8 | 8 | 6 | 1 | 6.30 | 1.00 |
| 15中煤MTN001 | 6.2 | 中煤能源 | AAA | AAA | 稳定 | 8 | 6 | 4 | 6 | 8 | 7 | 5.85 | 4.33 |
| 14西山煤电PPN002 | 1.4 | 西山煤电 | AA+ | AA+ | 稳定 | 8 | 6 | 5 | 7 | 2 | 5 | 5.70 | 2.00 |
| 14乌兰煤炭MTN001 | 1.2 | 乌兰煤炭 | AA | AA | 稳定 | 5 | 8 | 8 | 7 | 2 | 2 | 5.50 | 2.00 |
| 15阳泉股MTN001 | 2.6 | 阳泉煤业 | AAA | AA+ | 稳定 | 8 | 2 | 5 | 6 | 6 | 5 | 5.30 | 2.33 |
| 14伊泰01 | 3.5 | 伊泰煤炭 | AA+ | AA+ | 稳定 | 5 | 7 | 5 | 7 | 2 | 5 | 4.85 | 2.00 |
| 15兰花CP001 | 0.2 | 兰花集团 | A-1 | AA+ | 稳定 | 6 | 5 | 5 | 6 | 6 | 3 | 5.05 | 3.00 |
| 15中煤平朔 | 0.4 | 中煤平朔集 | A-1 | AAA | 负面 | 7 | 1 | 6 | 5 | 6 | 5 | 4.60 | 1.00 |

附录：煤炭产量分省分布地图

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