军工行业研究方法论探讨（二）：基于折现和期权定价模型寻找军工主机厂估值安全边际-20191226-东吴证券-15页_914kb

军工主机厂估值安全边际分析总结

核心内容

本文基于折现模型与期权定价模型，对军工主机厂进行估值分析，认为仅通过PE（市盈率）无法准确衡量其价值，需结合公司已有业务的盈利能力与未来资产注入或定价改革的期权价值。在保守假设下，采用绝对估值法计算的模型结果可作为军工主机厂的估值安全边际，为市场提供参考。

主要观点

1. PE难以作为军工主机厂的估值参考

   • 自2015年以来，军工主机厂PE持续下行，历史PE波动大，难以确定估值中枢。
   • 军工主机厂的市值应包含两部分：已有业务的盈利能力和未来资产注入/定价改革的期权价值。

2. 军工主机厂具备配置价值

   • 所有模型测算的市值/股价均高于当前市值/股价，表明当前军工主机厂整体处于低估状态。
   • 军工主机厂的盈利具有持续性，符合永续经营假设，因此其已有业务的折现价值对应的PE已不低。

3. 期权价值波动显著，需谨慎评估

   • 期权价值随市场预期和情绪波动，若当前市值中期权占比高，股价波动风险大。
   • 若市值接近已有业务折现价值，说明市场对期权兑现预期较低，安全边际较高。

4. 不同公司期权兑现概率与方式不同

   • 资产注入通常伴随股份增发，而定价改革则可能提升利润率。
   • 期权兑现概率设定为0.2-0.5，以反映市场不确定性。

关键信息

• 模型原理：折现模型 + 三期二叉树期权定价模型。
• 模型假设：
  • 业绩预测：采用Wind一致预期及未来10年增速假设。
  • 折现率：由无风险收益率、贝塔系数和股票风险溢价计算得出。
  • 期权兑现概率：根据公司情况设定，范围在0.2-0.5之间。
• 重点公司分析：
  • 中航沈飞：唯一完整上市的军用飞机主机厂，治理水平高，有望率先兑现期权。
  • 内蒙一机：陆战装备整机厂，有资产注入预期，当前股价接近已有业务折现价值，安全边际高。
  • 中航飞机：拟完整上市，期权兑现概率在重组前和重组后有明显差异。
  • 中直股份：部分业务在体外，需完整上市才能受益于定价改革。
  • 航发动力：有资产注入和定价改革双重预期，增发股份影响估值。

估值测算结果

风险提示

1. 军工行业需求增速下滑：部分上游细分领域需求可能回落，影响公司增长。
2. 改革推进不及预期：定价机制改革、资产注入等政策执行存在不确定性。
3. 折现模型敏感性高：模型结果对折现率等假设高度敏感，不能作为精确估值。

估值模型说明

• 期权类型：包括资产注入和定价机制改革。
• 期权兑现概率：根据公司实际情况设定，如中航沈飞为0.3、0.4、0.5，内蒙一机为0、0.1、0.1。
• 模型调整：考虑股份增发对估值的影响，尤其在资产注入情况下。

附录：相关研究

1. 《国防军工行业深度报告：GPU行业前景广阔，国产替代势在必行》（2019-11-29）
2. 《国防军工行业2020年度策略：基于业务模式重构研究框架》（2019-11-21）
3. 《国产替代与自主可控加速，看好产业链上游电子元器件和材料龙头公司》（2019-11-03）