20180917-东吴证券-军工研究方法论探讨（一）_美股复盘_军工股为何5年涨3倍__14页_1mb

报告摘要

美国军工股五年暴涨3倍分析总结

核心内容

本文分析了2013至2017年美国军工股大幅上涨的原因，指出其上涨主要由宏观环境、行业前景和公司基本面三方面因素共同驱动。通过对比美股与A股军工行业，提出了对国内军工股的借鉴意义。

主要观点

1. 宏观与行业层面因素

宽松货币政策推动资金流入股市：2013年美国处于量化宽松时期，1年期国债收益率极低（0.12%–0.17%），促使资金转向具有债券性质和高股息率的股票。
军工行业逆周期特性凸显：在宏观经济疲软、市场风险上升时，军工行业需求相对稳定，成为投资者避险资产。
军费开支增加提升行业预期：特朗普上台后大幅增加国防预算，2017年达到6030亿美元，2018年通过7000亿美元法案，2019年军费再创新高，推动军工股上涨。

2. 公司层面因素

现金流驱动股价上涨：机构投资者重视企业自由现金流（FCF）和股东回报，认为其是公司价值的重要体现。
高股息率吸引资金配置：军工股股息率普遍高于其他行业，如波音（2.32%）、洛克希德马丁（4.55%），在2013–2016年成为主要上涨动力。
未来现金流预期支撑估值：尽管实际现金流波动较大，但市场普遍看好其长期增长潜力，认为当前估值偏低。

关键信息

估值变化

2013年初，5大军工巨头平均PE TTM为10倍，2017年底增长至23倍，增幅130%。
同期标普500平均PE由16倍增长到24倍，增幅50%。
估值提升是军工股上涨的主要原因。

股息率与市场环境

2013–2016年，军工股股息率显著高于标普500和国债收益率，成为资金配置的重要考量。
2016年后，尽管股息率优势减弱，但军工逆周期特性仍支撑股价继续上涨。

现金流与估值模型

美国机构普遍采用**P/FCF、现金流折现（DCF）**等估值方法，强调自由现金流的重要性。
波音等公司通过稳定分红和股票回购增强市场对其现金流的信心。
部分军工股估值被机构认为低估，未来有较大上涨空间。

中国军工股的借鉴意义

行业改革推动市场化发展：
- 中国军工行业正通过资产证券化、军民融合、定价机制改革等向更市场化、高效化方向发展。
- 国防支出增速上升，军工行业逆周期特性显现，与美国军工股上涨逻辑相似。
估值方法的借鉴：
- 建议将**自由现金流（FCF）**纳入国内军工企业估值体系。
- 当前国内军工企业现金流情况已明显改善，估值仍有提升空间。

重点公司估值表（部分）

代码	公司名称	总市值（亿元）	收盘价（元）	EPS（2017A）	EPS（2018E）	EPS（2019E）	PE（2017A）	PE（2018E）	PE（2019E）	投资评级
600760	中航沈飞	509.91	36.50	0.51	0.61	0.79	73.76	61.67	47.62	买入
600967	内蒙一机	232.38	13.75	0.31	0.45	0.56	38.78	30.47	24.48	买入
603678	火炬电子	90.06	19.88	0.52	0.85	1.18	53.09	25.13	18.10	买入

风险提示

武器装备研制进度不及预期：复杂系统研发周期长，技术突破和试验结果存在不确定性。
军工行业改革推进不及预期：包括科研院所改制、混合所有制改革、军民融合等，政策执行存在不确定性。

估值方法与研究建议

美国机构采用多元化估值方法，如P/E、P/FCF、EV/EBITDA、现金流折现（DCF）等。
现金流是估值的核心指标，应成为国内军工企业估值体系的重要组成部分。
中国军工企业现金流状况改善，未来估值仍有上升潜力。

估值逻辑与市场预期

P/FCF：自由现金流倍数，反映企业未来盈利潜力。
DCF模型：基于企业永续经营假设，适用于国防军工龙头。
现金流稳定性与增长预期：尽管短期波动大，但长期增长预期支撑股价。

结论

美国军工股在2013–2017年实现3倍涨幅，主要得益于宏观宽松政策、高股息率吸引资金、军工行业逆周期特性以及企业自由现金流的稳定增长。中国军工行业正逐步向市场化发展，国防支出持续增长，具备类似上涨逻辑。建议借鉴美国机构对军工股的估值方法，将现金流纳入主流估值体系，关注行业改革和企业基本面改善带来的估值提升空间。

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