军工行业军工研究方法论探讨（一）：美股复盘，军工股为何5年涨3倍？-20180917-东吴证券-14页-1mb

美股军工研究方法论总结

核心内容概述

本文通过分析美国军工股在2013-2017年的大幅上涨，探讨其背后的原因及估值逻辑，旨在为中国军工股提供参考和借鉴。从宏观、行业和公司三个层面，分析了军工股表现优异的驱动因素，并总结了美国机构投资者对军工股的估值方法。

主要观点

1. 美国军工股5年涨幅显著

• 2013-2018Q1期间，美国5大军工巨头（洛克希德马丁、波音、通用动力、诺斯罗普格鲁曼、雷神）平均股价涨幅达356%，远高于同期标普500的85%涨幅。
• 5家公司每股收益的平均复合增速为7.26%，远低于股价增速，说明估值提升是主要驱动因素。
• 2013年初平均PE TTM为10倍，到2017年底增长至23倍，增幅130%，远高于标普500的50%增幅。

2. 宏观与行业驱动因素

• 资金偏好高分红：在低利率环境下（如2013年一年期国债收益率仅为0.12%-0.17%），资金倾向于高股息率股票。5家军工巨头的股息率在2.32%-4.55%之间，显著高于其他行业。
• 军工逆周期特性：2016年后，尽管股息率优势减弱，军工股仍持续上涨，主要得益于其对宏观经济波动不敏感的特性。特朗普政府大幅增加军费开支（2017年国防预算提升10%至6030亿美元），进一步改善市场对军工行业的预期。

3. 公司层面：现金流是估值核心

• 机构投资者高度关注企业的自由现金流（FCF）和股东回报，将其作为估值的重要依据。
• 尽管军工股现金流波动较大，但市场对其未来现金流增长有较强信心，将其视为定价基础。
• 以波音为例，其股价涨幅335%，远高于预期现金流涨幅167%，表明估值提升不仅来自现金流，也受宏观和行业因素影响。

关键信息

驱动美国军工股上涨的两大因素

1. 宽松货币环境下的高股息偏好：资金从固定收益市场流入股市，偏好高分红、稳定收益的军工股。
2. 军工逆经济周期属性：在全球经济增速放缓、市场风险上升时，军工行业仍保持增长，成为避险资产。

美国军工股估值方法

• P/FCF：自由现金流倍数，是主要估值指标之一。
• 现金流折现模型：以9%折现率和3%永续增长率为基础，评估企业未来现金流价值。
• EV/EBITDA：综合考虑利润增速和现金转化率，判断企业价值。

中国军工股的借鉴意义

• 行业改革趋势：中国军工行业正在推进市场化改革，如资产证券化、军民融合、定价机制改革等，逐步向美国模式靠拢。
• 逆周期特性凸显：尽管中国经济增速放缓，但国防支出持续增长，军工行业具备抗周期能力。
• 估值方法优化：建议将自由现金流纳入中国军工企业估值体系，以更准确反映企业价值。

表格摘要

表1：重点公司估值（单位：亿元、元、倍）

估值逻辑与市场预期

• 美国机构投资者普遍采用多种估值方法，包括P/FCF、现金流折现和EV/EBITDA，其中现金流是核心考量因素。
• 军工企业即使在现金流波动的情况下，其稳定的分红和股票回购也增强了市场对其未来现金流增长的信心。
• 随着国内军工行业现金流状况改善，估值仍有提升空间。

风险提示

• 武器装备研制进度不及预期：复杂系统研发周期长，技术突破和试验结果存在不确定性。
• 军工行业改革推进不及预期：改革涉及多个方面，如科研院所改制、混合所有制、军民融合等，政策执行可能影响行业效率提升。

估值方法对比与建议

结论

美国军工股在2013-2017年的大涨，是宏观环境、行业前景和公司基本面共同作用的结果。其成功经验对中国军工股具有重要借鉴意义，尤其是在估值体系和投资逻辑方面。中国军工行业在改革推动下正逐步向市场化、高效化方向发展，未来估值提升空间较大，建议重视现金流在估值中的作用。