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饲用酶制剂需求提升，“替抗”产品把握时势总结

核心内容

溢多利作为国内饲用酶制剂的主要供应商之一，正受益于饲料行业对酶制剂和替抗产品的强劲需求。随着玉米价格持续高位运行以及“禁抗”政策的推进，公司有望在饲料行业需求提升的背景下实现业绩增长。

主要观点

• 饲用酶制剂需求增长：玉米价格高位促使饲料配比调整，小麦作为替代原料使用增加，从而带动非淀粉多糖酶（如木聚糖酶）及消化酶需求增长。
• “禁抗”政策推动替抗产品发展：自2020年7月起，饲料生产企业全面禁抗，公司作为博落回提取物及博落回散的唯一供应商，有望在替抗市场中占据优势。
• 公司技术实力与市场布局：溢多利通过并购扩大业务版图，拥有丰富的研发资源和核心技术，未来将拓展反刍动物及水产饲料酶市场，提高市场份额。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年EPS分别为0.34元、0.45元、0.68元，对应PE分别为27倍、21倍、14倍，公司首次覆盖，给予“买入”评级，目标价13.5元。
• 行业前景良好：生猪养殖逐步恢复，禽类养殖处于高景气度，饲料添加剂市场集中度提升，公司有望从中受益。

关键信息

公司概况

• 溢多利成立于1991年，2014年上市，是中国酶制剂行业的龙头企业。
• 主要业务包括生物医药、生物农牧领域，产品涵盖生物酶制剂、甾体激素原料药、功能性饲料添加剂等。
• 2020年上半年，公司实现营业收入9.2亿元，其中甾体激素原料药占比最高（63.9%），酶制剂和饲料添加剂分别占比25.6%和7.2%。

行业分析

• 酶制剂与饲料添加剂行业重叠：饲用酶制剂属于酶制剂和饲料添加剂的交叉领域，市场需求稳步回升。
• 饲料添加剂产量结构：2019年饲料添加剂总产量为1199.2万吨，其中矿物元素类占比最大（49.2%），酶制剂产量同比增长55.8%，发展迅速。
• 生猪与禽类养殖趋势：生猪养殖逐步恢复至正常水平九成，禽类养殖保持高景气度，公司产品将受益于行业增长。

公司分析

• 产业链拓展：公司通过并购进入生物医药及植物提取物领域，增强综合竞争力。
• 产品优势：博落回散和博普总碱作为替抗产品，具有抗菌消炎、促生长、无耐药性等优势，市场前景广阔。
• 研发投入：公司注重研发创新，拥有1所国家技术中心、10所省级工程中心、5项新兽药证书，研发能力突出。
• 产品协同效应：如博溢康，通过博落回散与葡萄糖氧化酶的协同作用，提高养殖效率。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2020-2022年，公司收入分别为19.27亿元、24.07亿元、29.98亿元，净利润分别为2.22亿元、2.96亿元、4.44亿元。
• 估值：参考同行业2021年平均PE为25倍，公司作为行业龙头，给予30倍PE估值，目标价13.5元。

风险提示

• 下游对博落回产品需求增长不及预期。
• 酶制剂产品销量不及预期。
• 甾体原料药市场恢复不及预期。

数据概览

图表目录

• 图1：公司2020H1主营业务结构
• 图2：公司2020H1主营业务毛利结构
• 图3：公司2013年以来营业收入及增速
• 图4：公司2013年以来归母净利润及增速
• 图5：2019年中国饲料添加剂行业主要品种结构
• 图6：2014-2019年中国饲料添加剂产量
• 图7：我国酶制剂进出口量
• 图8：2008-2018年中国酶制剂产量及增长率
• 图9：自2018年起生猪存栏量月环比变动
• 图10：自2018年起能繁母猪存栏量月环比变动
• 图11：不同规模生猪养殖场占比
• 图12：我国禽肉产量及同比变化
• 图13：我国家禽出栏量及同比变化
• 图14：2020年以来肉鸡与鸡蛋价格变动
• 图15：公司重大并购事项
• 图16：公司股权及经营结构
• 图17：我国玉米产量
• 图18：我国小麦产量
• 图19：国内玉米价格走势
• 图20：中国小麦饲料消费占比
• 图21：生物酶制剂板块细分营收占比
• 图22：公司酶制剂销量
• 图23：博落回散作用原理
• 图24：博溢康对仔猪生长性能影响的实验结果

表格目录

• 表1：畜禽养殖环保政策要求
• 表2：生物酶制剂板块细分种类及产品
• 表3：公司各业务板块主要产品
• 表4：饲用酶制剂研发项目及进展
• 表5：“禁抗”、“限抗”相关政策
• 表6：主要替抗产品及其效果分析
• 表7：分业务收入及毛利率
• 表8：可比公司估值

总结

溢多利在饲用酶制剂及替抗产品领域具备显著优势，受益于玉米价格高位、饲料成本上升及“禁抗”政策的实施。公司通过并购和研发拓展业务，增强市场竞争力，未来业绩增长可期。公司当前估值合理，被给予“买入”评级，目标价13.5元。风险主要包括市场需求不及预期、产品销量不及预期及甾体原料药市场恢复不及预期。