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溢多利（300381）新股分析报告总结

核心内容

溢多利是中国第一家饲用酶制剂生产企业，也是目前最大的饲用酶制剂生产商。公司成立于1991年，专注于饲用酶制剂的研发、生产和销售，核心产品包括饲用复合酶、饲用植酸酶和饲用木聚糖酶等。公司拥有1.4万吨饲用酶制剂产能，2012年产量达到1.6万吨，近年来在国内市场份额平均在15%以上，稳居行业第一。公司董事长陈少美先生拥有超过20年的行业经验，高管团队和核心技术人员平均工作年限超过12年，具备显著的技术优势。

主要观点

• 行业前景广阔：饲用酶制剂作为新型添加剂，具有解决饲料安全、原料缺乏和养殖污染等三大问题的优势，未来应用范围和添加比例仍有较大提升空间。
• 技术优势显著：公司掌握多项核心技术，如基因工程技术、发酵技术、复合酶协同技术等，并参与多项行业标准的制定。
• 客户渠道优质：公司采用直销模式，主要客户为国内饲料龙头企业，直销比例达到95%左右，覆盖超过2000家客户。
• 募投项目助力发展：公司计划通过募投项目提升产能至2.6万吨，同时加强技术研发和营销网络建设。
• 盈利预测乐观：预计2013-2015年销售收入分别为3.55、4.16、4.92亿元，净利润分别为6000、7000、8200万元，年复合增长率分别为13%和14%。
• 风险因素：包括疫病风险、技术研发风险和产品价格下跌风险。

关键信息

发行信息

• 发行价格：27.88元
• 发行日期：2014年1月17日
• 发行前总股本：3900万股
• 本次发行股数：1145万股（其中发行新股680万股，老股减持465万股）
• 发行后总股本：4580万股
• 发行市盈率：24倍

发行后主要股东

• 金大地投资有限公司：持股51.53%
• 态生源贸易有限公司：持股7.50%
• 王世忱：持股6.39%
• 同冠贸易有限公司：持股3.19%
• 金丰达有限公司：持股3.19%

财务数据（单位：万元）

主要产品及市场表现

• 饲用复合酶：占比达57%-60%，近三年毛利率稳步上升。
• 饲用植酸酶：占比33%-35%，产品应用广泛，对促进动物生长、节约磷矿资源和减少环境污染效果显著。
• 木聚糖酶：占比较低，但技术含量高，应用前景广阔。

募投项目

• 内蒙古二期项目：新增1.2万吨产能，预计年销售收入1.7亿元，年净利润2597万元。
• 珠海基地技改：提升生产效率，新增多种剂型产品。
• 研发中心扩建：加强技术研发，提升产品竞争力。
• 营销服务网络建设：扩大市场覆盖，提升客户服务水平。

风险因素

• 疫病风险：养殖疫病和自然灾害可能影响饲料需求，进而影响饲用酶制剂市场。
• 技术研发风险：新产品研发周期长，市场接受度存在不确定性。
• 产品价格下跌风险：行业竞争激烈，价格持续下降，可能影响公司利润。

行业分析

全球市场

• 应用范围扩大：饲用酶制剂在全球工业酶制剂中增长最快，2010年全球总产量达33万吨，年均复合增长率15.72%。
• 价格趋势：全球饲用酶制剂均价有所下滑，主要由于竞争加剧和生产成本下降。

国内市场

• 应用起步较晚：饲用酶制剂从20世纪90年代开始在国内规模化应用，目前添加比例偏低，未来发展空间较大。
• 饲料产量增长：预计2015年国内饲料总产量将达2亿吨，饲用酶制剂长期受益。

竞争对手分析

• 国际竞争对手：包括丹尼斯克、杰能科、AB酶制剂、安迪苏、帝斯曼、奥特奇、巴斯夫、建明等。
• 国内竞争对手：包括新华扬、挑战集团、北京昕大洋、夏盛集团、湖南尤特尔等。

技术优势

• 核心技术：包括基因工程技术、发酵技术、复合酶协同技术、体外模拟技术等。
• 研发团队：拥有73名技术研发人员，其中硕士研究生以上学历占38%，高级职称者5名，博士6名。
• 技术管理机制：公司设有项目责任制、成本核算制、考评奖励制及人才成长制等，确保研发效率和质量。

营销与客户优势

• 直销模式：公司主要采用直销模式，直销客户超过2000家，客户集中度高。
• 客户覆盖广泛：主要客户包括广东温氏食品集团有限公司、四川特驱投资(集团)有限公司等国内饲料龙头企业。
• 销售费用偏高：由于直销模式，销售费用率接近30%，主要为市场拓展费用，但公司已采取措施降低费用。

发展前景

• 产能提升：募投项目完成后，公司酶制剂总产能将从1.4万吨提升至2.6万吨。
• 技术领先：公司持续研发新技术和新产品，以维持高毛利率和市场竞争力。
• 市场增长：随着饲料行业的发展和饲用酶制剂应用比例的提升，市场需求将不断扩大。

结论

溢多利作为饲用酶制剂行业的龙头企业，拥有显著的技术和市场优势。虽然面临价格下跌和竞争加剧的风险，但公司通过持续研发和产能扩张，有望在未来保持较高的毛利率和市场份额。考虑到发行价格和盈利预测，公司发行定价基本合理，但暂时不给予投资评级。