中国特色估值体系的实现路径（二）：从重组角度看国企改革机遇-20230424-德邦证券-18页_1mb

国企改革与“中特估”构建分析总结

核心内容

本报告探讨了国资委对企业考核指标体系的调整及其对国企改革的影响，重点分析了“一利五率”指标体系下央企行业的表现和改革方向。报告指出，随着考核标准的优化，部分行业在指标体系中的表现较弱，存在较大的改善空间，未来可能通过资产重组实现优化和整合。

主要观点

• 考核指标变化：2023年国资委将考核指标从“两利四率”调整为“一利五率”，强调ROE和营业现金比率，旨在提升央企盈利质量和现金流管理能力。
• 行业弹性分析：通过分析各行业在新指标体系下的表现，发现环保、轻工制造等一级行业以及环保设备Ⅱ、光学光电子等二级行业存在较大改善空间。
• 改革思路转变：基于新的指标体系，未来改革可能更注重通过资产重组实现专业化和产业化整合，尤其是提高产业集中度和补链，推动国有资本向优势行业集中。
• 重组预测：结合总资产规模变异系数，机械设备、通信、石油石化、建筑材料、有色金属等一级行业，以及轨交设备Ⅱ、炼化及贸易等二级行业，具有较高的重组可能性。

关键信息

1. 考核指标变化可能催生进一步的改革

• 指标体系调整：2023年国资委将指标体系调整为“一利五率”，用ROE替代利润指标，用营业现金比率替代营业收入利润率指标，保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率。
• 行业表现差异：部分行业如环保、轻工制造、综合、地产、钢铁、家电、建筑、汽车、商贸、石化等在新指标体系下表现较弱，存在较大的改善空间。
• 数据支持：通过图表展示各行业在利润总额增速、资产负债率、ROE、研发投入强度、营业现金比率、全员劳动生产率等指标的表现，为行业分析提供依据。

2. 指标体系变化下的改革思路

• 重组形式与目的：2013年以来，国央企重组以横向发展为主，形式包括发行股份购买资产、协议收购、吸收合并、增资等。目的包括横向整合、多元化战略、战略合作、资产调整、垂直整合等。
• 未来重组趋势：在提高企业集中度和补链思路下，行业内和行业上下游的并购重组将成为重点，特别是那些资产规模差距较大的行业。
• 重点行业：机械设备、通信、石油石化、建筑材料、有色金属等一级行业，以及轨交设备Ⅱ、炼化及贸易、专业工程、水泥、通信设备等二级行业，具有较高的重组概率。
• 整合方向：落后产能的淘汰、非主业非优势业务的退出、低效无效资产的清理将成为下一阶段改革的重点。

3. 风险提示

• 政策风险：考核指标体系调整可能带来不确定性。
• 重组不及预期：重组政策和实际执行可能存在差距。
• 改革进程风险：改革的推进可能不如预期，影响整体效果。

行业改善空间

二级行业改善空间

改革趋势与重点

• 重组形式：发行股份购买资产为主，其次是协议收购与二级市场收购，吸收合并和增资在部分行业也较为常见。
• 重组目的：横向整合、多元化战略、战略合作等为主要目的，部分行业还涉及资产调整和垂直整合。
• 未来重点：提高产业集中度、补链、淘汰落后产能、清理非主业非优势业务和低效无效资产。

结论

本报告指出，随着国资委考核指标体系的调整，央企改革将更加注重盈利质量和现金流管理。通过资产重组，特别是行业内和行业上下游的整合，有望提升央企整体绩效。重点行业包括机械设备、通信、石油石化、建筑材料、有色金属等一级行业，以及轨交设备Ⅱ、炼化及贸易等二级行业。未来改革方向将更加多元化和专业化，推动国有资本向优势领域集中。