20230403-德邦证券-中国特色估值体系的实现路径（一）_国企改革复盘_2013-2022_14页_1mb

国企改革与“中特估”实现路径总结

核心内容概述

本报告围绕2013年至2022年期间的国企改革历程，分析了国央企在资本市场中的现状与表现，探讨了“中国特色估值体系”（简称“中特估”）的实现路径。报告指出，尽管国央企在A股市场中数量占比不高，但其市值占比却显著高于非国央企，尤其在能源、金融、公用等传统领域表现突出。同时，国央企普遍存在估值折价现象，但股息率相对较高，具备一定的投资吸引力。

主要观点

• 市值分布：截至2022年底，A股上市公司中中央企业占比8%，地方国企占比18%，但其市值在A股整体占比高达47%。
• 估值折价：国央企整体估值长期低于非国央企，尤其是2019年以来折价程度加大。多数行业中的国企相比非国企存在估值折价，其中市净率折价更为明显。
• 股息率优势：国央企在煤炭、交运、石油石化、通信、银行等传统行业领域，股息率普遍高于非国企，优势可达2%以上。
• 改革阶段：2013年以来，国企改革可分为三个阶段：
  1. 政策框架顶层设计阶段（2013年11月-2016年6月）：以“1+N”政策体系为核心，推动国企改革进入新阶段。
  2. 试点探索阶段（2016年7月-2020年）：通过“双百行动”等试点，混改逐步从局部向广泛推进，重点拓展传统垄断性领域。
  3. 三年行动阶段（2020年-2022年）：改革进入纵深推进期，重点在现代企业制度建设、战略性重组等方面取得突破。

关键信息

1. 国央企的资本市场现状

• 市值占比：截至2022年底，中央企业市值占比27%，地方国企市值占比20%，合计接近A股市值的一半。
• 行业分布：国央企在能源、金融、公用等传统领域占比偏高，但整体行业市值占比逐年回落。
• 估值对比：
  • 整体估值：2022年央企PE(TTM)/PB为9.14x/1.01x，低于非国企的21.09x/2.78x。
  • 行业估值：多数行业国企存在估值折价，其中建筑、钢铁、石油石化和通信等行业的估值折价幅度超过40%。
• 股息率：国央企在传统行业领域股息率优势明显，普遍高于非国企2%以上。

2. 国企改革历程复盘

2.1 政策框架顶层设计阶段（2013年11月-2016年6月）

• 政策背景：十八届三中全会提出“推动国有企业完善现代企业制度”，标志着新一轮国企改革的开始。
• 市场表现：改革预期推动股价上行，国资改革指数表现良好，但实际改革进展有限，市场反应较为平淡。
• 典型案例：中石化率先推进混改，引入社会和民营资本，但改革力度有限，未能带来预期效果。

2.2 试点探索阶段（2016年7月-2020年）

• 试点推进：国资委公布“十项改革”试点名单，扩大混改范围，尤其在电力、石油、天然气等垄断性行业。
• 市场表现：改革初期市场预期升温，但因政策与实际进展不匹配，指数一度回落。随着“双百行动”推进，指数逐步回升。
• 典型案例：中国联通混改引入BATJ等战略投资者，显著改善财务状况，实现业绩和股价的双重提升。

2.3 三年行动阶段（2020年-2022年）

• 改革深化：三年行动方案推动国企改革向深层次发展，重点在现代企业制度、专业化整合等方面。
• 市场表现：国资改革指数震荡上行，受益于全球能源格局变化和国企自身发展。
• 典型案例：中航电子通过资产整合优化，实现盈利能力提升，并在合并期间表现出明显超额收益。

3. 风险提示

• 一季报业绩下修
• 产业政策不及预期
• 经济数据不及预期

结论

2013年以来的国企改革在不同阶段呈现出不同的特点和市场反应，从政策框架构建到试点探索，再到全面深化。改革的推进虽在一定程度上提升了国央企的市场价值，但整体仍面临估值折价、市场预期不明确等挑战。随着“中特估”理念的提出，未来国央企的价值回归和改革路径仍需进一步探索和实践。

图表目录（简要说明）

• 图1：全A企业个数分布（截至2022年末）
• 图2：全A总市值（2022年末）分布
• 图3：截至2022年A股不同类型企业市值分布
• 图4：2010年以来历年国央企市值占比变化
• 图5-18：各行业PE、PB估值及股息率对比
• 图20：国企改革的三个阶段
• 图21-29：各阶段改革指数表现及典型案例分析

分析师与研究助理简介

• 芦哲：德邦证券首席宏观经济学家，中国人民大学金融市场与政策研究所联席所长，具有丰富的宏观经济研究经验。
• 潘京：德邦证券宏观分析师，专注于宏观视角下的产业研究，擅长资产配置和市场风格判断。

投资评级说明

• 股票投资评级：分为买入、增持、中性、减持四个等级，基于公司股价相对市场基准指数的表现。
• 行业投资评级：分为优于大市、中性、弱于大市，基于行业整体回报与基准指数的对比。

法律声明

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