【粤开策略】中国特色估值主题策略（一）：国企改革的复盘和多视角对比-20230618-粤开证券-27页_1mb

投资策略研究：中国特色估值主题策略（一）——国企改革的复盘与多视角对比

核心内容概述

本文围绕国企改革展开，从“前世”、“今生”、“未来”三个维度对国企改革的演变过程、当前盈利状况及未来发展方向进行分析，旨在为投资者提供基于“中国特色估值体系”的投资策略建议。重点分析了三轮国企改革在资本市场的表现、主要行业影响及代表性企业案例，并横向对比了国企、非国企与世界一流企业的差异，以期发现提升国企估值的路径。

主要观点与关键信息

一、前世——复盘：近三轮国企改革行情演绎

1. 2014-2015年

   • 国企改革进入深化阶段，叠加“一带一路”政策，央企大基建和混改预期企业表现突出。
   • “南北车”合并是典型案例，推动高端装备产业升级，提升国际市场份额。
   • 合并后毛利率上升，但后续因国内高铁建设降温及海外拓展不及预期，行业增长趋缓。

2. 2016-2017年

   • 供给侧改革聚焦“去产能”“去库存”等，重点在上游资源品和消费板块表现显著。
   • 中国联通混改是重要案例，引入战略投资者后，公司竞争力提升，但ROE仍低于可比企业。
   • 本轮行情分两阶段：第一阶段聚焦上游资源品，第二阶段转向消费板块，叠加外资加仓，开启3年消费牛市。

3. 2020-2021年

   • 国企改革三年行动启动，重点在公司制改革、科技管理、风险控制等领域。
   • 本轮超额收益延续消费板块，部分国企如山西汾酒、新余国科表现亮眼。
   • 三年行动基本完成公司制改革，央企和地方国企的公司制企业占比分别达97.7%和99.9%。

二、今生——纵向对比：从“一利五率”看上市国企盈利变化

1. “一增”

   • 2023年Q1，上市国企利润总额达1.4万亿元，同比增长15.1%，高于全国GDP增速（4.5%）。
   • 利润总额增速（6.6%）超过营业收入增速（4.8%），显示盈利修复加快。
   • 但经济复苏受出口承压、内需疲软和地产低迷影响，修复进程缓慢。

2. “四提升”

   • ROE：2023年Q1仅为2.5%，是近5年次低点，修复进度不及预期。
   • 营业现金比率：23Q1达36.2%，仅次于20Q1的49%，现金流管理逐步改善。
   • 研发经费投入强度：稳步上升，但增速放缓，显示创新力度仍需加强。
   • 全员劳动生产率：持续提升，但与海外龙头仍有差距。

三、未来——横向对比：国企与非国企、世界一流企业的异同

1. 行业分布

   • 国企龙头仍以传统工业为主，而非国企和美股龙头更偏向信息技术、医疗保健等新兴行业。

2. 成长能力

   • A股非国企近3年CAGR接近30%，远高于国企（约16.6%）及美股（约25.9%）。

3. 盈利能力

   • A股国企ROE中位数为10.0%，非国企为16.6%，美股为25.9%，差距显著。

4. 偿债能力

   • 国企营业现金比率接近美股水平，但非国企仍低于美股。

5. 研发强度

   • 非国企创新意愿强于国企，但研发投入仍低于美股企业。

投资建议

• 关注国企“浓度”较大的行业，如去产能、去库存、混改预期领域。
• 对标世界一流企业，寻找具备竞争力的国企，推动其估值提升。
• 持续关注国企在效率效益、战略性新兴产业布局等方面的表现。

风险提示

• 历史数据统计误差
• 经济复苏不及预期
• 国企改革力度不及预期

附录：图表目录（部分）

• 图表1：全部A股央、地国有企业总市值分布
• 图表2：中证国有企业综合指数总市值分布
• 图表3：营收增速变化（单季度）
• 图表4：归母净利润增速变化（单季度）
• 图表5：利润总额-营业收入增速剪刀差修复趋势
• 图表6：PPI和CPI变化趋势
• 图表7：收入/利润端表现（单季度）
• 图表8：ROE缓慢修复
• 图表9：上市央、地国企杜邦分析
• 图表10：营业现金比率大幅提升
• 图表11：“科改行动”下研发强度持续提升
• 图表12：人均创收
• 图表13：人均创利
• 图表14：2014-2015年演绎国企混改+“一带一路”行情
• 图表15：2014-2015年国企“浓度”与市场表现
• 图表16：涨幅TOP50行业分布（2014年中-2015年中）
• 图表17：区间涨幅TOP10个股（2014年中-2015年中）
• 图表18：营业收入合并前后变化
• 图表19：归母净利润合并前后变化
• 图表20：营业利润/总收入合并前后变化
• 图表21：销售毛利率合并前后变化
• 图表22：2016-2017年演绎国企供给侧结构性改革行情
• 图表23：2016-2017年国企“浓度”与市场表现
• 图表24：区间涨幅TOP10个股（2015.10-2017.10）
• 图表25：区间涨幅TOP10个股（2017.11-2018.10）
• 图表26：联通混改前后营业收入变化
• 图表27：联通混改前后归母净利润变化
• 图表28：联通混改前后ROE变化
• 图表29：联通混改前后毛利率变化
• 图表30：2020-2021年演绎国企改革三年行动+核心资产行情
• 图表31：2020-2021年国企“浓度”与市场表现
• 图表32：2020年国企超额涨幅TOP10个股
• 图表33：2021年国企超额涨幅TOP10个股
• 图表34：国企Vs非国企Vs世界一流企业总市值对比
• 图表35：近3年净利润复合增速对比
• 图表36：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均负债率对比
• 图表37：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均ROE对比
• 图表38：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均营业现金比率对比
• 图表39：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均研发强度对比
• 图表40：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均人均创收对比
• 图表41：国企Vs非国企Vs世界一流企业近3年平均人均创利对比

分析师信息

• 陈梦洁，粤开证券首席策略分析师，执业编号：S0300520100001
• 电话：010-83755578
• 邮箱：chenmengjie@ykzq.com

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