20230618-粤开证券-_粤开策略_中国特色估值主题策略（一）_国企改革的复盘和多视角对比_27页_2mb

国企改革的复盘与中国特色估值体系探讨

一、前世：近三轮国企改革行情演绎

1. 2014-2015年改革与混改：由“央企资源整合”“一带一路”驱动，主要集中于央企重组（如南北车合并），带动机械设备、公用事业等行业超额收益；联通混改缓解市场竞争，ROE提升，但盈利能力仍落后于中国电信等。
2. 2016-2017年供给侧改革深化：围绕“去产能”“去库存”，工业品和资源类板块利润显著改善，消费板块随外资加仓开启长牛；钢铁、煤炭等传统行业受益。
3. 2020-2021年三年行动收官：核心资产（食品饮料、医药等）延续超额收益；混改拓展至科技领域，自主创新能力提升，但仍弱于世界一流企业。

二、今生：国企盈利现状与挑战

• “一利五率”指标表现：2023Q1利润总额同比增66%，高于GDP增速，收入增速回落致使利润-收入剪刀差修复；ROE仅25%，研发强度中位数提升但多个指标不及规划目标。
• 横向对比：国企在营收规模优势外，创新能力、盈利能力和人均效率与世界一流企业差距明显，如ROE中位数低于26%；人均创利水平仅为美股的三分之一左右。

三、未来：中国特色估值与改革方向

• 对标海外经验：美股市值头部企业以科技、医疗为主，国企固守传统工业领域，需破除结构固化。成长能力上A股非国企增速较高（CAGR近30%），但国企创新投入仍在增长。
• 政策引导：通过提升治理效率、研发投入、低负债运作等增强国际竞争力。重点关注“去产能、混改”预期以及具备优势的细分领域（如高端装备、能源等）。

四、风险提示

• 风险因素：经济复苏不及预期风险，改革推进力度不足影响预期修复，历史数据偏差。

五、核心结论
当前国企估值体系面临挑战，需通过深化治理、强化创新能力、拓展国际市场定位来构建“中国特色估值”。短期内供给优化及传统行业整合为热点，长期关注REITs、碳中和等新增长点。