通胀系列之二：数说价格传导之谜-20220106-华安证券-16页_1mb

数说价格传导之谜——通胀系列之二 总结

核心内容

本报告分析了2020年疫情以来PPI与CPI之间的价格传导机制，重点探讨了PPI内部传导及PPI向CPI传导的路径与特点。研究指出，PPI上游行业价格大幅上涨，而中下游行业涨幅较小，CPI与PPI剪刀差连续18个月下行，10月触底，11月见底回升。报告通过构建中间投入成本传导指数（CTIC）和逐步回归分析，揭示了价格传导的结构性特征和传导效率。

主要观点

1. PPI 内部传导：行业成本传导能力两级分化

   • 微观传导能力：大部分上游行业CTIC大于1，表明价格传导能力较强；中下游行业CTIC多小于1，传导能力偏弱。
   • 细分行业差异明显：CTIC较高的行业集中在石油、煤炭、黑色金属、有色金属等上游行业；CTIC较低的行业包括医药、计算机、汽车制造等中下游行业。
   • 传导能力改善趋势：2021年下半年中下游行业价格传导能力有所改善，但整体仍弱于历史平均水平。

2. PPI 向 CPI 传导：全局传导风险小，结构性涨价可期

   • 整体传导不畅：PPI与CPI相关性较低，且存在时滞，生产资料向CPI传导尤为不畅。
   • 结构化传导特征：PPI中类向CPI传导并非全局性，某些行业如烟草制品、计算机电子设备、医药制造、纺织服装等传导效果较好。
   • CPI 对 PPI 的反向传导：CPI食品项对PPI食品加工业传导较强，尤其是非水产品和蛋类以外的食品细项。

关键信息

1. PPI 内部传导分析

• CTIC 指数定义：CTIC = Δp_j / ΣΔp_j * a_ij，其中Δp_j为j行业价格涨幅，a_ij为j行业对i行业的直接消耗系数。
• 上游行业表现：如石油和天然气开采、煤炭开采等，CTIC较高，价格传导能力强。
• 中下游行业表现：如计算机、电子设备、汽车制造等，CTIC较低，传导能力偏弱。
• 历史分位数对比：80%左右的中下游行业CTIC历史分位数低于50%，表明传导能力较差。

2. PPI 向 CPI 传导分析

• 构成差异：PPI以工业品为主，生产资料占72%；CPI以服务和食品为主，食品烟酒占27%。
• 传导路径：
  • 直接影响：PPI生活资料直接影响CPI。
  • 间接影响：PPI生产资料通过产业链影响生活资料企业成本，最终传导至CPI。
• 经济周期影响：经济上行阶段，上游价格先行，CPI与PPI剪刀差下行；随后价格向下游传导，CPI见底回升。
• 经济转型影响：自2011年后，由于内生动力不足，PPI向CPI传导受阻，导致二者走势背离，主要受猪周期、劳动参与率见顶、房地产挤出效应等因素影响。

3. 细项传导分析

• PPI 中类向 CPI 大类传导：烟草制品、计算机电子设备制造业、医药制造业、纺织服装服饰业等行业的传导系数较高，可能引发结构性涨价。
• CPI 食品类向 PPI 传导：除水产品和蛋类外，其他食品细项向PPI传导普遍较好，农产品涨价较快传导至食品加工行业。

行业关注点

• 可能涨价的行业：烟酒制造、食品加工、纺织服装、医药制造、西药制造等。
• 传导能力较弱的行业：计算机、电子设备、汽车制造、家具制造等。

风险提示

• 模型测算存在偏差，CPI可能超预期上涨，影响整体通胀走势。

图表要点

• 图表1：PPI与CPI传导图示
• 图表2：2021年PPI各行业细项CTIC比较
• 图表3：行业细项CTIC历史分位数
• 图表4：PPI内部传导水平
• 图表5：生产资料PPI与生活资料PPI波动差异
• 图表6：上中下游行业PPI走势对比
• 图表7：2021年1-11月上中下游行业CTIC指数
• 图表8：2021年1-11月上中下游行业CTIC历史分位数
• 图表9：PPI与CPI剪刀差走势
• 图表10：PPI向CPI传导能力测算
• 图表11：生活资料PPI与CPI走势对比
• 图表12：独立猪周期对CPI与PPI背离的影响
• 图表13：可支配收入降速与CPI钝化
• 图表14：房地产对消费的挤出效应
• 图表15：PPI中类向CPI大类传导能力测算
• 图表16：PPI细项向CPI细项传导能力测算
• 图表17：CPI食品细项向PPI传导能力测算

结论

本报告揭示了当前PPI与CPI价格传导的结构性特点，指出PPI向CPI传导不畅，但部分中下游行业传导能力有所改善，未来可能通过PPI下游向CPI传导。同时，结构性涨价可能出现在烟酒、食品加工、纺织服装、医药制造等行业，需重点关注。