20260524-方正证券-输入型通胀传导_逻辑与案例_26页_6mb

报告摘要

本文分析了输入型通胀的传导逻辑，并以日本2000年代以来的两次输入型通胀为案例，探讨其对国内物价水平与企业盈利的影响。通过分析日本的PPI、CPI与企业盈利变化，得出对当前中国输入型通胀的启示。

输入型通胀的影响取决于经济周期：
- 输入型通胀对经济的影响在不同经济周期中表现不一。
- 70年代欧美滞胀与当前中国所处的低通胀环境差异较大，借鉴意义有限。
- 日本在2000年后长期处于低通胀环境，与我国前期情况更为类似，因此其输入型通胀案例更具参考价值。
日本输入型通胀的价格传导：
- 国际大宗价格 → PPI：
  - 日本PPI长期受国际大宗商品价格驱动。
  - 上游资源品（如油气能源与有色金属）传导快、弹性大，中下游行业传导略慢但方向一致。
  - 两次输入型通胀期间，PPI均实现显著上升，传导时滞在1-12个月之间。
- PPI → CPI：
  - 日本核心CPI在两次输入型通胀期间均大幅上行，传导方向、幅度和时效性均表现良好。
  - 下游消费品价格也随PPI同步上升，表明输入型通胀对CPI的推动作用显著。
- PPI → 企业盈利：
  - PPI的上升带动了日本主要股指的EPS和ROE修复。
  - 上游资源品盈利增长较快，中下游盈利也同步提升。
对我国的启示：
- 日本经验表明，即使在内需偏弱的情况下，输入型通胀仍可通过价格传导促进经济复苏与企业盈利回升。
- 当前我国PPI已转正，CPI也逐步回升，A股盈利正在筑底企稳，本轮输入型通胀有望在国内实现良好传导，推动企业盈利逐步回升。

第一次（2002-2007年）：
- 国际大宗商品价格上涨，带动日本PPI从-2.7%上升至7.5%。
- 核心CPI从-1%上升至2.4%。
- 经济产出缺口逐步收窄，经济景气度回升。
第二次（2020-2022年）：
- 国际大宗商品价格冲击推动日本PPI从-2.4%上升至10.6%。
- 核心CPI从-1%上升至4.2%。
- 经济产出缺口回正，经济复苏迹象明显。