2018年华创债券金融监管中期专题报告：金融监管框架下的同业加杠杆逆过程-20180605-华创证券-36页-1mb

金融监管框架下的同业加杠杆逆过程总结

核心内容

本报告由华创证券周冠南撰写，聚焦于2018年金融监管背景下，同业加杠杆的逆过程及其对债券市场的影响。报告指出，监管政策正逐步从“三三四十”、资管新规、流动性风险管理办法等多方面对金融市场进行约束，推动同业链条的拆解和杠杆的压降。

主要观点

• 监管政策进入密集落地阶段：2018年二季度是监管政策的第三波密集落地期，监管文件逐步从征求意见稿转为正式稿，监管强度和明确性显著增强。
• 金融去杠杆的三个层次：包括场内杠杆、产品杠杆和同业链条，三者共同作用，推动债市配置力量的减少。
• 监管对机构行为的直接影响：监管政策不仅影响市场情绪，更促使机构行为调整，导致流动性分层、信用利差走阔、融资成本上升等市场变化。
• 监管对市场预期的影响：监管细则尚未完全落地，市场预期存在不确定性，可能导致局部流动性风险和市场波动。

关键信息

监管文件梳理

• 2016年：监管开始对信托、保险、基金等领域的业务进行规范，包括《进一步加强信托公司风险监管工作的意见》、《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》等。
• 2017年：监管政策集中于“三三四十”、资管新规、流动性风险管理办法等，旨在解决影子银行、资金池等风险问题。
• 2018年：监管政策进一步深化，包括《商业银行大额风险暴露管理办法》、《商业银行流动性风险管理办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》等，强调打破刚兑、净值化管理、限制期限错配。

同业链条拆解

• 同业理财与存单的收缩：2017年同业理财规模减半，2018年继续收缩，中小银行受MPA考核影响较大。
• 多层嵌套的打破：同业链条中的多层嵌套被监管政策逐步拆解，导致资金在金融体系内的流转减少。
• 流动性分层加剧：不同规模银行的负债端稳定性差异加大，流动性压力集中在中小银行。

市场影响分析

• 机构主动负债能力下降：银行对非银机构的委外投资减少，非银产品负债端稳定性下降，债券基金新发规模减少。
• 信用利差走阔：去杠杆和监管压力导致信用风险事件频发，信用利差逐步扩大，市场避险情绪上升。
• 资金池模式受限：资管新规限制期限错配，推动投资者对资产久期的选择更加基于负债久期，期限利差逐步修复。
• 市场预期与监管细则相关：监管细则的落地对市场影响显著，投资者需关注监管落地节奏和执行细节。

债市展望

• 监管影响的滞后性：在细则未完全落地前，市场仍处于被动调整阶段，未来随着细则逐步完善，市场将逐步回归基本面和流动性。
• 债市波动与调整：在政策定力与灵活性之间，债市将经历宽幅波动，短期可能维持高位震荡，中长期则有望逐步稳定。
• 投资策略的转变：投资者偏好将向安全性高、估值稳定的资产倾斜，交易策略也将更加多元化。

结构清晰总结

监管政策阶段

同业链条拆解

市场影响

• 流动性压力：银行负债成本上升，中小银行压力更大。
• 信用利差走阔：信用风险事件频发，市场避险情绪上升。
• 债券基金规模下降：非银产品负债端稳定性下降，新发规模减少。
• 期限利差修复：资金池模式受限，期限错配减少，利差逐步陡峭化。

债市展望

• 短期波动：监管细则落地前，市场可能因业务调整产生流动性摩擦和局部风险。
• 中期震荡：随着监管政策逐步落实，债市可能维持高位震荡，但配置力量恢复缓慢。
• 长期稳定：监管将成为市场慢变量，债市将回归基本面和流动性，标准化资产配置比例上升。

结论

监管政策的密集落地和执行，推动了金融去杠杆的进程，同业加杠杆的逆过程逐步显现。市场在情绪和机构行为调整双重影响下经历波动，未来随着细则逐步完善，债市将逐步稳定，投资者偏好和交易策略也将发生转变。