建材行业解读系列报告之七：水泥公司估值规律研究-20170916-广发证券-25页-2mb

报告摘要

水泥公司估值规律研究总结

核心内容

本文主要研究了A股、港股和海外水泥上市公司的估值规律，重点分析了PB（市净率）与ROE（净资产收益率）之间的关系，以及PB如何反映行业基本面和生命周期变化。

主要观点

PB作为估值指标的有效性：
- PB能够较好地反映水泥行业的基本面变化，尤其在中短期，其波动与行业景气度趋势一致。
- 在中长期，PB估值中枢与行业所处的生命周期阶段相匹配，如成长期和成熟期。
A股与港股PB估值趋势一致性：
- A股和港股的PB估值趋势大致相同，均能反映水泥行业景气度变化。
- 在行业成长期（2009-2011年），A股PB中枢为3.5倍，高于港股的2.4倍；在成熟期（2012年至今），A股PB中枢为1.9倍，高于港股的1.2倍。
A股PB与ROE相关性较弱，港股相关性强：
- A股中，部分公司的PB与ROE相关性不高，但主流公司表现较一致。
- 在特定时期（如“四万亿”、“雄安新区”等），A股PB与ROE出现背离。
- 相比之下，港股水泥公司PB与ROE相关性较强，除了个别例外（如东吴水泥和同方康泰）。
海外水泥公司估值规律：
- 海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍，高于港股但低于A股。
- 海外公司PB与ROE之间存在较强相关性，且有定量规律：
  - 若ROE中长期中枢在5%以内，PB估值中枢在1倍以内，甚至低于0.5倍；
  - 若ROE中长期中枢能持续在13%以上，PB中枢能达到1.6倍以上；
  - 若ROE维持在6%~10%之间，PB估值维持在1.1~1.5倍之间。
行业成熟期与估值中枢：
- 中国水泥行业2012年才步入成熟期，因此其PB估值中枢仍高于海外成熟期水泥公司。
- 海螺水泥和中国建材在A股和港股中表现不同，A股PB低于行业均值，港股PB高于行业均值。

关键信息

行业周期性：水泥行业具有明显的周期性，PB估值与行业景气度和生命周期密切相关。
PB与ROE关系：A股PB与ROE相关性较弱，港股和海外水泥公司PB与ROE关系较强。
估值规律：PB与ROE之间存在定量规律，可用于预测估值中枢。
未来展望：未来2-3个季度水泥行业供需关系偏紧，景气度有保障，PB估值有支撑。
重点公司：海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材值得关注，其PB估值仍有提升空间。

图表与数据索引

图1：水泥价格与水泥A-港股PB
图2：华东水泥价格走势与海螺水泥A-港股PB
图3：2009年以来A股水泥行业PB情况
图4：2009年以来港股水泥行业PB情况
图5：水泥产量增速情况
图6：水泥A股-港股PB
图7：2009年以来A股水泥ROE与PB关系
图8：2009年以来港股水泥ROE与PB关系
图9：A股高ROE不一定高PB
图10：港股高ROE高PB
图11-20：A股水泥公司PB与ROE关系
图21-28：港股水泥公司PB与ROE关系
图29-31：海螺水泥A股-港股PB与ROE关系
图32-41：海外水泥公司PB与ROE关系
表1：A股与港股水泥公司列表
表2：2016年全球及区域水泥龙头公司对比
表3：跨国性企业和区域型企业PB与ROE

结论

PB是评估水泥公司估值的有效指标，能反映中短期景气度和中长期生命周期。
A股PB估值长期高于港股，且与ROE相关性较弱。
海外水泥公司PB与ROE相关性较强，且存在定量规律。
中国水泥行业仍处于成熟期初期，PB估值中枢偏高，但未来仍有提升空间。

风险提示

行业估值体系可能出现较大变化。
未来2-3个季度水泥行业景气度可能大幅下行。

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