20170916-广发证券-建材行业解读系列报告之七_水泥公司估值规律研究_25页_2mb

报告摘要

建材行业解读系列报告之七：水泥公司估值规律研究

核心内容概述

本报告主要分析了A股、港股及海外水泥上市公司的估值规律，重点探讨了PB（市净率）估值与行业景气度及**ROE（净资产收益率）**之间的关系，旨在为投资者提供周期性行业估值的参考依据。

主要观点

PB估值反映行业基本面变化：
- A股和港股的PB估值较好反映水泥行业基本面变化，尤其在中短期与行业景气度趋势一致。
- 水泥价格是行业景气度的直接体现，PB估值与水泥价格走势高度相关。
PB估值中枢与行业生命周期匹配：
- 水泥行业在**成长期（2009-2011年）**的PB估值中枢较高，A股为3.5倍，港股为2.4倍。
- 在成熟期（2012年至今），A股PB估值中枢为1.9倍，港股为1.2倍。
- A股和港股的PB估值中枢变化与行业生命周期密切相关，反映行业需求端的中长期趋势。
A股与港股PB估值差异：
- A股PB估值长期高于港股。
- A股PB与ROE相关性较弱，而港股PB与ROE相关性强。
- A股部分公司（如万年青、冀东水泥等）在特定时期出现PB与ROE背离现象，主要受政策预期或行业特殊事件影响。
海外水泥公司估值规律：
- 海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍，高于港股但低于A股（成熟期）。
- 海外水泥公司PB与ROE具有强相关性，且存在定量规律：
  - 若ROE中长期中枢在5%以内，PB估值中枢低于1倍；
  - 若ROE中长期中枢在13%以上，PB估值中枢达到1.6倍以上；
  - 若ROE中长期中枢在6%-10%之间，PB估值中枢维持在1.1-1.5倍之间。
行业估值规律对当前的影响：
- 当前水泥行业供需关系偏紧，景气度有保障，预计PB估值有支撑。
- 海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材值得关注。
- 相较于海外龙头公司，海螺水泥和中国建材的PB估值仍有提升空间。

关键信息总结

项目	A股	港股	海外水泥
PB估值中枢（成熟期）	1.9倍	1.2倍	1.7倍
ROE中枢（成熟期）	6.24%	8.64%	12.52%
PB与ROE相关性	弱	强	强
行业成熟期开始时间	2012年	2012年	1990-2016年（部分公司）
PB估值规律	若ROE在5%以内，PB低于1倍；若ROE在13%以上，PB高于1.6倍；若ROE在6%-10%，PB在1.1-1.5倍	同上	同上

重点公司分析

A股公司

海螺水泥：A股PB低于行业均值，港股PB高于行业均值。
宁夏建材：PB与ROE关系较一致。
祁连山、华新水泥、塔牌集团：PB与ROE大部分时间一致，但2013-2014年出现背离。
万年青、冀东水泥：受政策预期影响出现PB与ROE背离。

港股公司

亚洲水泥、台泥国际、天瑞水泥、华润水泥、西部水泥、中国建材：PB与ROE相关性较强。
东吴水泥、同方康泰：PB与ROE出现分化，主要因公司业务转型或市场波动影响。

海外公司

豪瑞、拉法基、海德堡、Cemex、CRH、Ultratech、Adelaide、太平洋水泥、韩一水泥、印尼国有水泥：PB与ROE具有显著相关性，且存在定量规律。

风险提示

行业估值体系可能出现较大变化。
未来2-3个季度水泥行业景气度可能大幅下行。

投资建议

重点关注公司：海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材。
估值提升空间：海螺水泥和中国建材的中期PB估值仍有提升空间。
投资策略：PB估值可作为行业景气度和生命周期的参考指标，尤其在成熟期。

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