20160131-广发证券-建材行业供给侧系列报告之一_台湾水泥行业衰退期研究_28页_2mb

台湾水泥行业衰退期研究总结

核心内容

本报告分析了台湾水泥行业的发展历程，揭示了其与台湾经济发展阶段之间的紧密联系。台湾水泥行业经历了完整的行业生命周期，包括导入期、成长期、繁荣期和衰退期。1993年水泥需求见顶后，至2014年需求总量萎缩了55%，显示了水泥行业在台湾已进入衰退期。

主要观点

1. 行业生命周期与经济结构相关
   台湾水泥需求与GDP增速、经济结构紧密相关。当GDP进入低速增长期、工业化结束、投资驱动模式终结时，水泥行业需求步入衰退期。台湾固定资产投资占GDP比重和水泥需求之间存在高相关性。

2. 需求衰退与去产能相互关联
   随着需求步入衰退期，台湾政府采取了一系列去产能政策，如鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准等。这些政策对产能去化起到了积极作用。出口比例在去产能阶段大幅提升，有效缓解了产能过剩压力。

3. 行业集中度提升与小企业出局
   在去产能过程中，行业集中度持续提升，主要不是通过大企业的并购，而是通过小企业倒闭出局。行业集中度从1993年的64%提升至2014年的90%。

4. 水泥价格与盈利中枢下移
   在去产能阶段，水泥价格持续下行，最差时仅有台泥、亚泥和信大三家企业能实现微利，其他企业均处于亏损状态。随着行业步入稳定期，水泥价格仍有上涨弹性，但盈利中枢下移，龙头企业受影响较小。

5. 企业应对路径
   在行业衰退期，非上市公司要么破产要么被并购，存活下来的都是上市公司。上市公司采取了两种发展路径：积极型（拓展岛外市场、多元化经营）和稳健型（坚持岛内市场，进行产业链拓展）。台泥和亚泥作为积极转型的企业，表现较好。

6. 股票表现与估值变化
   在去产能阶段（1993-2002年），水泥股大部分时间跑输大盘，只有1995年和1996年表现较好。进入稳定期后，水泥股的PB估值与ROE水平直接相关，ROE高则PB估值高。

关键信息

• 行业周期：台湾水泥行业经历了导入期、成长期、繁荣期和衰退期，1993年需求见顶，2014年需求总量萎缩55%。
• 经济结构影响：台湾水泥需求增速与GDP增速、固定资产投资占GDP比重密切相关。
• 去产能政策：政府通过鼓励出口、强制产能搬迁、提高环保标准等政策引导行业去产能。
• 出口作用：台湾水泥出口比例在去产能阶段显著提升，成为消化过剩产能的重要手段。
• 行业集中度提升：行业集中度从1993年的64%提升至2014年的90%，主要靠小企业出局。
• 盈利中枢下移：去产能阶段水泥价格持续下行，盈利中枢下移，但龙头企业受影响较小。
• 企业应对策略：台泥和亚泥通过拓展大陆市场和多元化经营实现较好发展，而环球、幸福等企业则选择稳健发展。
• 股票表现：去产能阶段水泥股普遍跑输大盘，但稳定期和业务拓展成功的企业能取得超额收益。
• PB估值变化：PB估值在去产能阶段降至0.2-0.6倍，稳定期后与ROE水平相关，ROE高于10%时PB估值能维持在1倍以上。

行业衰退期的总结

• 企业生存与转型：非上市公司在衰退期要么破产要么被并购，存活下来的企业都是上市公司。企业选择不同的发展路径，积极型表现优于稳健型。
• 政策引导与市场影响：政府政策在去产能过程中起到重要作用，但台湾由于地理和行业规模因素，水泥进出口对供需影响显著。
• 盈利与估值变化：在去产能阶段，企业盈利水平下降，PB估值杀至破净；稳定期后，PB估值与ROE水平挂钩，ROE高的企业估值更高。

风险提示

• 资料和数据由于来源导致不够详尽和准确。

相关研究

• 建筑材料行业: 建材央企重组号角吹响
• 建筑材料行业: 关注低估价值型及优质成长型公司
• 建筑材料行业: 需求疲弱，后续淡季仍有一定下行压力

图表索引

• 图1: 14年以来我国水泥产量连续两年负增长
• 图2: 14年以来水泥价格迭创新低
• 图3: 15年1-11月水泥相关需求增速创新低
• 图4: 全国水泥煤价差创历史新低
• 图5: 1957年以来台湾水泥消费量情况
• 图6: 台湾水泥消费总量增速和实际GDP增速相关
• 图7: 台湾建筑业总产值/GDP与水泥消费量
• 图8: 台湾固定资产形成总额/GDP与水泥消费量
• 图9: 台湾水泥厂分布图
• 图10: 鼓励出口政策刺激下台湾水泥出口比例提升
• 图11: 台湾水泥行业集中度逐步提升
• 图12: 台湾岛内水泥市场格局
• 图13: 台湾水泥历年内销量
• 图14: 亚洲水泥历年内销量
• 图15: 台湾水泥行业竞争格局中企业数目
• 图16: 台湾水泥品WPI内销价格指数
• 图17: 台湾内销水泥均价
• 图18: 信大营收及增速
• 图19: 信大净利率和毛利率
• 图20: 幸福营收及增速
• 图21: 幸福净利率和毛利率
• 图22: 嘉泥大规模进入大陆前净利率和毛利率
• 图23: 环球水泥净利率和毛利率
• 图24: 台泥进入大陆市场前毛利率与净利率
• 图25: 台泥历年净利润表现
• 图26: 亚泥历年净利润表现
• 图27: 嘉新水泥多元化业务发展
• 图28: 嘉新水泥2006年营收构成
• 图29: 嘉新水泥2014年营收构成
• 图30: 台湾水泥多元化业务发展
• 图31: 台湾水泥2014年业务构成
• 图32: 亚洲水泥2014年业务构成
• 图33: 亚洲水泥产能分布
• 图34: 台湾水泥产能分布
• 图35: 台湾水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
• 图36: 亚洲水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
• 图37: 幸福水泥2014年销售收入构成情况
• 图38: 东泥2014年销售收入构成情况
• 图39: 环球水泥2014年销售收入构成情况
• 图40: 信大水泥2010年销售收入构成情况
• 图41: 台泥年内相对指数超额收益
• 图42: 亚泥年内相对指数超额收益
• 图43: 嘉泥年内相对指数超额收益
• 图44: 环球年内相对指数超额收益
• 图45: 幸福年内相对指数超额收益
• 图46: 信大年内相对指数超额收益
• 图47: 东泥年内相对指数超额收益
• 图48: 台泥历史PB水平与ROE
• 图49: 亚泥历史PB水平与ROE
• 图50: 环球历史PB水平与ROE
• 图51: 幸福历史PB水平与ROE
• 图52: 信大历史PB水平与ROE
• 图53: 嘉泥历史PB水平与ROE

表格索引

• 表1: “供给侧改革”持续升温，成2016年政府经济改革核心思路之一
• 表2: 台湾水泥工业的发展和台湾经济环境密不可分
• 表3: 各国水泥人均消费峰值比较情况
• 表4: 台湾水泥行业去产能相关政策
• 表5: 台湾小企业多数倒闭被淘汰，被兼并较少
• 表6: 台湾17家企业目前发展情况
• 表7: 积极转型、海外扩张的台湾水泥龙头企业成长表现更为靓眼

企业应对路径总结

• 积极型：台泥、亚泥、嘉泥等企业通过拓展大陆市场和多元化经营实现较好的发展。
• 稳健型：环球、幸福、东南等企业选择扎根本土，进行产业链拓展。

股票表现与估值变化总结

• 去产能阶段：水泥股大部分时间跑输大盘，仅有1995年和1996年表现较好。
• 稳定期：水泥股PB估值与ROE挂钩，ROE高则PB估值高。
• PB估值变化：在去产能阶段，PB估值降至0.2-0.6倍，稳定期后有所回升。

未来展望

• 借鉴意义：台湾水泥行业的发展历程对判断大陆水泥行业未来发展趋势具有重要借鉴意义。
• 政策影响：政府政策在去产能过程中起到关键作用，但需结合市场情况和企业自身能力。
• 行业集中度：随着去产能完成，行业集中度提升，龙头企业更具竞争优势。
• 盈利中枢：尽管盈利中枢下移，但龙头企业受影响较小，具备更好的增长潜力。

结论

台湾水泥行业的发展历程表明，行业衰退期中，企业需关注融资能力和转型路径。积极拓展大陆市场和多元化经营的龙头企业表现较好，而稳健型企业在稳定期后仍面临盈利压力。股票表现和估值变化与行业周期和企业ROE密切相关，未来大陆水泥行业可能经历类似的去产能过程，企业应提前布局以应对行业变化。