20160131-广发证券-建材行业供给侧系列报告之一：台湾水泥行业衰退期研究_29页_2mb

台湾水泥行业衰退期研究总结

核心内容

本报告通过分析台湾水泥行业的发展历程，探讨了水泥行业在需求衰退期的特征与应对策略，为理解中国大陆水泥行业的未来发展趋势提供了参考。

主要观点

1. 台湾水泥行业生命周期

• 台湾水泥行业发展历经导入期、成长期、繁荣期和衰退期，符合行业生命周期理论。
• 1993年水泥需求见顶，到2014年需求总量萎缩了55%。
• 水泥需求与GDP增速、经济结构密切相关，当GDP进入低速增长期、工业化结束、投资驱动模式终结时，水泥行业步入衰退期。
• 台湾水泥需求见顶符合人均累计消费量20吨的国际经验值。

2. 需求衰退与去产能的关系

• 需求衰退与去产能是同一过程的两个方面，政府通过政策引导产能出清。
• 出口限制的放开显著提升了出口比例，缓解了产能过剩问题。
• 行业集中度提升主要依赖小企业出局，而非大企业并购。

3. 企业应对路径

• 行业衰退期，非上市公司要么破产要么被并购，存活下来的企业多为上市公司。
• 存活企业分为两类：积极型（寻求岛外业务拓展和多元化经营）和稳健型（扎根本土，进行产业链拓展）。
• 台泥和亚泥作为龙头，发展较好，实现了较好的成长性。

4. 股票表现与估值变化

• 1993-2002年去产能期间，水泥股普遍跑输大盘，仅在1995和1996年有较好表现。
• 2003-2012年稳定期，台泥和亚泥因业务拓展取得明显超额收益，而稳健型水泥公司表现相对较弱。
• 去产能期间PB估值普遍跌破净资产，稳定期PB估值与ROE水平直接相关，ROE高于10%时PB估值一般高于1倍。

关键信息

• 台湾水泥需求曲线：1993年需求见顶，2014年仅为1993年的45%。
• 行业集中度：1993年CR4为64%，2005年达到78%，2014年高达90%。
• 出口政策：1992年取消出口限制，出口比例从2.03%提升至2009年的51%。
• 企业表现：台泥和亚泥通过拓展大陆市场和多元化经营，实现显著增长，而嘉新水泥则因转型不足，表现相对较差。
• PB与ROE关系：在去产能阶段，PB估值普遍在0.2-0.6倍；稳定期PB估值与ROE密切相关，ROE高则PB估值高。

行业发展趋势

• 水泥行业在需求见顶后，面临去产能和行业集中度提升。
• 行业衰退期，企业需通过多元化经营或拓展海外市场以寻求新的增长点。
• 股票表现与行业景气度和企业战略密切相关，龙头企业在稳定期具有更好的盈利能力和估值表现。

风险提示

• 资料和数据来源有限，可能不够详尽和准确。

图表索引

• 图1：14年以来我国水泥产量连续两年负增长
• 图2：14年以来水泥价格迭创新低
• 图3：15年1-11月水泥相关需求增速创新低
• 图4：全国水泥煤价差创历史新低
• 图5：1957年以来台湾水泥消费量情况
• 图6：历年台湾水泥消费总量增速和实际GDP增速相关性
• 图7：台湾建筑业总产值/GDP与水泥消费量
• 图8：台湾固定资产形成总额/GDP与水泥消费量
• 图9：台湾水泥厂分布图
• 图10：鼓励出口政策刺激下，台湾水泥出口比例持续提升
• 图11：台湾水泥行业集中度逐步提升（CR4）
• 图12：截止2014年台湾岛内水泥市场格局
• 图13：台湾水泥历年内销量
• 图14：亚洲水泥历年内销量
• 图15：台湾水泥行业竞争格局中企业数目
• 图16：台湾水泥品WPI内销价格指数
• 图17：台湾内销水泥均价
• 图18：信大营收及增速
• 图19：信大净利率和毛利率
• 图20：幸福营收及增速
• 图21：幸福净利率和毛利率
• 图22：嘉泥大规模进入大陆前净利率和毛利率
• 图23：环球水泥净利率和毛利率
• 图24：台泥进入大陆市场前毛利率与净利率
• 图25：台泥历年净利润表现
• 图26：亚泥大规模进入大陆市场前毛利率与净利率
• 图27：亚泥历年净利润表现
• 图28：嘉新水泥多元化业务发展
• 图29：嘉新水泥2006年营收构成
• 图30：嘉新水泥2014年营收构成
• 图31：台湾水泥多元化业务发展
• 图32：亚洲水泥多元化业务发展
• 图33：台湾水泥2014年业务构成
• 图34：亚洲水泥2014年业务构成
• 图35：亚洲水泥的产能分布
• 图36：台湾水泥的产能分布
• 图37：台湾水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
• 图38：亚洲水泥在岛内和岛外水泥业务营收占比
• 图39：幸福水泥2014年销售收入构成情况
• 图40：东泥2014年销售收入构成情况
• 图41：环球水泥2014年销售收入构成情况
• 图42：信大水泥2010年销售收入构成情况
• 图43：台泥年内相对指数超额收益
• 图44：亚泥年内相对指数超额收益
• 图45：嘉泥年内相对指数超额收益
• 图46：环球年内相对指数超额收益
• 图47：幸福年内相对指数超额收益
• 图48：信大年内相对指数超额收益
• 图49：东泥年内相对指数超额收益
• 图50：台泥历史PB水平与ROE
• 图51：亚泥历史PB水平与ROE
• 图52：环球历史PB水平与ROE
• 图53：幸福历史PB水平与ROE
• 图54：信大历史PB水平与ROE
• 图55：嘉泥历史PB水平与ROE

表格索引

• 表1：“供给侧改革”持续升温，成2016年政府经济改革核心思路之一
• 表2：台湾水泥工业的发展和台湾经济环境密不可分
• 表3：各国水泥人均消费峰值比较情况
• 表4：台湾水泥行业去产能相关政策
• 表5：台湾小企业多数倒闭被淘汰，被兼并较少
• 表6：台湾17家企业目前发展情况
• 表7：积极转型、海外扩张的台湾水泥龙头企业成长表现更为靓眼