建材行业供给侧系列报告之五--ROE是水泥股估值的_锚__8页_1mb

建筑材料行业总结

核心内容

本报告聚焦于水泥行业的估值分析，以海螺水泥为研究对象，结合国内外成熟市场的经验，探讨水泥股估值的合理水平与ROE（净资产收益率）之间的关系。报告指出，随着行业步入成熟期，估值中枢将下移，ROE成为估值的重要“锚”。

主要观点

1. 行业成熟期的估值特征
   水泥行业在2012年开始进入成熟期，资本市场的预期一致认为需求将下行，导致估值中枢下移。海螺水泥作为行业龙头，其PB（市净率）在2012-2016年间持续走低，最低点曾达到0.92倍，首次破净。

2. ROE是估值的“锚”
   通过分析六家国外成熟市场的水泥公司，发现ROE是影响PB估值的关键因素。若ROE持续在13%以上，PB中枢可达到1.6倍以上；若维持在6%-10%，PB中枢应为1.1-1.5倍；若长期亏损或微利，PB估值将显著下降。

3. 海螺水泥的盈利能力优势
   海螺水泥的盈利能力在行业内领先，其吨净利与华新水泥的差距在20-40元/吨之间。在2013-2015年间，海螺吨净利比行业龙头均值高出20-30元/吨，体现出其在行业中的竞争优势。

4. 海螺水泥的估值合理性
   假设海螺水泥资产负债率为30%，单吨净资产为289元，其ROE在谨慎假设下为7%-10%，中性假设下为10%-14%。根据国际经验，其合理PB中枢应为1.1-1.8倍，当前PB约为1.2倍，接近下限，具备一定性价比。

5. 投资建议
   在行业基本面回升、政策环境友好的背景下，海螺水泥作为华东区域龙头，具备价格弹性优势，是华新水泥和万年青的“锚”。在行业向上的趋势中，其同板块的个股有望同步上涨。

关键信息

• 时间范围：2012年以来的估值趋势分析。
• 研究对象：海螺水泥作为国内行业龙头，与国外成熟市场的水泥公司（如拉法基、日本第一太平洋水泥、住友大阪水泥、韩国韩一水泥、澳大利亚ADELAIDE BRIGHTON）进行比较。
• 数据来源：广发证券发展研究中心、彭博。
• 估值分析：通过PB与ROE的联动关系，分析水泥股的合理估值区间。
• 投资逻辑：基于行业周期、政策环境和公司盈利水平，判断海螺水泥当前估值是否具备投资价值。
• 风险提示：政策收紧、需求低预期。

估值模型与假设

行业比较数据

海螺水泥与华新水泥吨净利对比（2011-2015）

2013-2015年海螺水泥与其他水泥公司吨净利均值对比

总结

本报告通过历史数据和国际比较，揭示了水泥行业在成熟期中估值中枢下移的规律，强调ROE作为估值“锚”的重要性。海螺水泥凭借其领先的盈利能力，即使在行业ROE阶段性下滑的背景下，仍有望维持较高的估值水平。当前PB估值接近合理中枢下限，具备投资性价比，建议关注其作为华东区域龙头的估值修复机会。