20170916-广发证券-建材行业解读系列报告之七：水泥公司估值规律研究_26页_2mb

报告摘要

本文分析了A股、港股和海外水泥上市公司的历史估值数据，旨在探讨水泥行业的估值规律。研究发现，PB（市净率）是反映水泥行业基本面变化的有效指标，尤其在反映中短期行业景气度和中长期行业生命周期方面表现良好。

PB估值反映行业基本面变化
- PB估值波动率相对PE（市盈率）较小，能够更精准地衡量基本面变化。
- A股和港股的PB估值趋势大致相同，且与水泥行业景气度趋势一致，尽管在特定时间段如“四万亿”刺激和A股牛市期间有所偏离。
PB估值中枢与行业生命周期相匹配
- A股和港股的PB估值可分为两个阶段：2009-2011年（成长期）和2012年至今（成熟期）。
- 成长期A股PB中枢为3.5倍，港股为2.4倍；成熟期A股PB中枢为1.9倍，港股为1.2倍。
- 行业基本面的变化（如水泥价格）与PB估值中枢的变化趋势一致。
A股与港股PB估值差异
- A股PB长期高于港股，即使在成熟期，A股PB中枢仍为1.9倍，高于港股的1.2倍。
- A股PB与ROE（净资产收益率）相关性较弱，而港股PB与ROE相关性较强，表现出较高的一致性。
海外水泥公司估值规律
- 海外水泥公司PB估值中枢约为1.7倍，高于港股但低于A股。
- 海外公司PB与ROE之间存在定量关系，若ROE中枢在5%以内，PB中枢可能低于1倍；若ROE中枢持续在13%以上，PB中枢可达1.6倍以上；若维持在6%-10%之间，PB中枢在1.1-1.5倍之间。
- 与海外对比时需考虑社会经济结构等因素，可能影响估值规律的适用性。

PB估值与ROE关系
- A股PB与ROE相关性弱，港股和海外水泥公司PB与ROE相关性强。
- 个别公司如东吴水泥、同方康泰由于特殊原因（如牛市影响、业务转型）出现PB与ROE的背离。
行业周期与估值
- 中国水泥行业在2012年进入成熟期，PB估值中枢与ROE中枢变化趋势一致。
- 未来2-3个季度，水泥行业供需关系偏紧，预计PB估值有支撑。
重点公司分析
- 海螺水泥、华新水泥、祁连山、宁夏建材值得关注。
- 海螺水泥在A股PB低于行业均值，而在港股PB高于行业均值，体现出A股与港股PB/ROE相关性差异。

估值规律
- 若ROE中长期中枢在5%以内，PB估值中枢可能低于1倍。
- 若ROE中枢持续在13%以上，PB中枢可达1.6倍以上。
- 若ROE中枢维持在6%-10%之间，PB估值中枢在1.1-1.5倍之间。
投资建议
- 海螺水泥和中国建材在中期PB估值仍有提升空间。
- 行业景气度有保障，建议关注PB估值有支撑的水泥公司。

分析师
- 邹戈：zouge@gf.com.cn
- 谢璐：xielu@gf.com.cn
- 徐笔龙：xubilong@gf.com.cn
电话
- 021-60750616
- 021-60750630
- 021-60750611
地址
- 广州市：广州市天河区林和西路9号耀中广场A座1401
- 深圳市：深圳福田区益田路6001号太平金融大厦31层
- 北京市：北京市西城区月坛北街2号月坛大厦18层
- 上海市：上海浦东新区世纪大道8号国金中心一期16层
邮政编码
- 广州市：510620
- 深圳市：518000
- 北京市：100045
- 上海市：200120
客服邮箱
- gf fy@gf.com.cn

行业投资评级
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。
公司投资评级
- 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
- 谨慎增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
- 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。
- 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。