20160405-广发证券-建筑材料行业：建材行业供给侧系列报告之五-ROE是水泥股估值的“锚”_11页_1mb

报告摘要

本报告分析了水泥行业在成熟期的估值趋势，并以海螺水泥为例，探讨了ROE（净资产收益率）作为估值“锚”的作用。报告还结合国际经验，指出ROE水平与PB（市净率）估值之间的关系，并对海螺水泥的估值合理性进行了评估，提出了投资建议。

水泥行业进入成熟期，估值中枢下移
自2012年起，水泥行业步入成熟期，估值中枢持续下移。以海螺水泥为例，其PB估值在2012-2015年逐步下降，最低点在2015年下半年至2016年初达到0.92倍，为历史首次破净。
ROE是估值的“锚”
通过分析发达国家水泥行业龙头公司的数据，发现ROE水平与PB估值密切相关。ROE高于13%时，PB估值中枢可达1.6倍以上；ROE在6%-10%之间时，PB估值中枢在1.1-1.5倍之间；若公司长期亏损或微利，PB估值自然较低。
海螺水泥具备估值溢价潜力
海螺水泥作为国内行业龙头，其吨净利长期领先行业，即使在行业整体ROE下滑的情况下，仍具备相对竞争优势。根据行业比较，海螺水泥吨净利比行业平均水平高出20-30元/吨。
当前估值仍具性价比
截至2016年，海螺水泥的PB约为1.2倍，接近国际经验中的估值中枢下限。结合行业基本面和政策环境，认为其当前估值仍有投资价值。

2012-2015年PB估值趋势
- 2012年到2013年上半年：PB估值中枢在1.8倍左右，低点1.4倍，高点2.2倍
- 2013年下半年到2015年1季度：PB估值中枢在1.6倍左右，低点1.3倍，高点1.8倍
- 2015年下半年到2016年初：PB估值持续走低，最低点0.92倍
单吨净资产与ROE假设
- 单吨净资产为289元
- 谨慎假设（吨净利20-30元）：ROE为7%-10%
- 中性假设（吨净利30-40元）：ROE为10%-14%
- 对应的PB估值中枢：谨慎假设下1.1-1.5倍，中性假设下1.5-1.8倍

六家成熟市场水泥公司分析
- ADELAIDE BRIGHTON（澳大利亚）：ROE 14%-17%，PB估值中枢1.78倍
- 拉法基（法国）：ROE 15%（2006-2008年），PB估值1.8倍；ROE下降至5.5%（2009-2011年），PB估值约1倍
- 日本第一太平洋水泥：ROE 9%（2006-2007年），PB估值1.6倍；ROE为负（2009-2010年），PB估值0.65倍；ROE回升至6.4%（2011-2012年），PB估值1.08倍
- 日本住友大阪水泥：ROE 5%（2004-2005年），PB估值1.1倍；ROE为负（2009-2010年），PB估值0.55倍；ROE回升至7.5%（2013-2014年），PB估值1.1倍
- 韩国韩一水泥：ROE 6%（2005-2007年），PB估值0.8倍；ROE为负（2012年），PB估值0.25倍；ROE回升至6%-7%（2013-2014年），PB估值回升至0.80倍

吨净利对比（以华新水泥为基准）
- 2011年：海螺水泥吨净利75元，华新水泥32元，差额43元
- 2012年：海螺水泥吨净利35元，华新水泥16元，差额18元
- 2013年：海螺水泥吨净利43元，华新水泥26元，差额17元
- 2014年：海螺水泥吨净利47元，华新水泥27元，差额20元
- 2015年：海螺水泥吨净利22元，华新水泥2元，差额20元
2013-2015年吨净利对比（以行业均值为基准）
- 2013年：海螺水泥吨净利43元，行业均值18元，差额26元
- 2014年：海螺水泥吨净利47元，行业均值16元，差额31元
- 2015年：海螺水泥吨净利22元，行业均值0元，差额22元

当前估值性价比分析
- 海螺水泥当前PB约为1.2倍，接近估值中枢下限
- 在行业基本面回升、政策环境友好的背景下，其估值仍有提升空间
- 作为华东区域龙头，海螺水泥是华新水泥和万年青的“锚”，有望带动同区域公司上涨

国际经验：ROE是PB估值的“锚”
- ROE > 13%：PB估值中枢 > 1.6倍
- ROE 6%-10%：PB估值中枢 1.1-1.5倍
- ROE为负或微利：PB估值较低

分析师：邹戈、谢璐
联系方式：
- 邹戈：zouge@gf.com.cn
- 谢璐：xielu@gf.com.cn
- 电话：021-60750616 / 021-60750630

行业投资评级：
- 买入：预期股价强于大盘10%以上
- 持有：预期股价相对大盘变动幅度介于-10%～+10%
- 卖出：预期股价弱于大盘10%以上
公司投资评级：
- 买入：预期股价强于大盘15%以上
- 谨慎增持：预期股价强于大盘5%-15%
- 持有：预期股价相对大盘变动幅度介于-5%～+5%
- 卖出：预期股价弱于大盘5%以上

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