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报告摘要

债市的春天来了么？——2023年3月降准点评总结

核心内容

2023年3月27日，中国人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，释放长期流动性。此次降准旨在应对一季度信贷投放对超储的消耗、季末资金面波动以及即将来临的缴税高峰。尽管降准可能带来资金面的改善，但市场是否迎来“债市春天”仍需进一步观察。

主要观点

降准的三个原因
- 原因一：呵护资金平稳跨季
  央行在季末考核前降准，意在缓解3月资金面紧张状况，减少跨季波动。3月资金面较为紧张，R001与DR001均高于2.0%的逆回购利率中枢，降准有助于稳定市场预期。
- 原因二：信贷投放持续修复
  2023年年初信贷投放超预期，1月和3月为传统信贷高峰。1月底商业银行超储率已回落至1%以下，显示流动性被大量消耗。降准有助于缓解流动性压力，为二季度“宽信用”提供支持。
- 原因三：应对缴税高峰
  2022年“留抵退税”规模超2.4万亿元，导致财政增收现象持续。4、5月为传统缴税大月，财政收入增长可能对流动性形成冲击，因此央行提前释放资金。
降准后资金面与短券行情分析
- 降准释放的是长期资金，对资金利率中枢下行拐点的形成影响有限。历史数据显示，单纯的降准只能缩小资金利率波动，但无法引导中枢下行。
- 当前1年期“短券-资金利差”历史分位数在40%左右，利差保护不足，因此加杠杆套息或做多短券的赔率不高，需谨慎操作。
- 降准后，债市杠杆率并未明显上升（见图8），表明市场对资金面改善的反应较为理性。
后续债市关注点
- 关注清明节前后地产销售修复态势
  清明节前可能成为地产销售的小高峰，若销售不及预期，不排除节后出台托底政策。
- 关注基建开工高峰对社融的支撑
  3月债市对2月社融数据反应平淡，显示投资者已有预期。若二季度基建开工持续发力，社融数据或继续向好，债市可能仍有阶段性调整。

关键信息

降准时间：2023年3月27日，下调0.25个百分点，金融机构加权平均存款准备金率降至7.6%。
资金面变化：3月中旬资金面再度收紧，R001与DR001均高于2.0%。
信贷需求：3月票据利率稳中有升，显示信贷需求不差。
超储率：1月超储率已回落至1%以下，显示流动性被大量消耗。
利差分位数：1年期“短券-资金利差”历史分位数约40%，利差保护不足。
高频数据：高炉开工率、石油沥青开工率持续向好，显示春季基建开工高峰到来。

风险提示

疫情波动风险
资金面收紧超预期
央行货币政策超预期
信贷投放超预期
税收超预期
理财赎回压力超预期
历史数据无法预测未来走势

投资建议

债市“利空钝化”现象显现，部分投资者情绪回暖，但利空尚未出尽。
投资者需关注地产销售修复和基建开工对社融的支撑情况。
降准后资金利率中枢下行拐点尚未出现，投资仍需谨慎，不宜盲目加杠杆或做多短券。

固定收益小组介绍

靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观与利率研究。
范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，主要负责可转债研究。
刘畅：南开大学金融硕士，主要负责基金方向研究。
周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观研究。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300。
- 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300。
- 回避：行业基本面向淡，指数落后沪深300。
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
- 增持：相对沪深300涨幅介于10%~20%。
- 中性：相对沪深300涨幅介于-10%~10%。
- 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。