20180918-光大证券-歌力思-603808.SH-深度报告_业绩高增+战略明确_本土高级时装集团呼之欲出_58页_4mb

歌力思（603808.SH）深度报告总结

核心内容

歌力思是一家成立于1999年的本土高端女装品牌，自2015年上市以来，通过多品牌战略和国际并购逐步打造成为具有国际竞争力的高级时装品牌集团。公司目前拥有主品牌ELLASSAY以及多个国际品牌如Laurel、Ed Hardy、IRO、VIVIENNE TAM（VT），并控股线上代运营商百秋网络，形成完整的品牌矩阵和线上线下融合的运营体系。

主要观点

• 品牌战略：公司通过多次并购，构建了覆盖高端至轻奢的多品牌矩阵，涵盖不同风格和定位，满足多样化市场需求。
• 业绩表现：公司业绩持续增长，2016年以来收入和净利润增长显著，主品牌与新品牌协同效应逐步显现。
• 行业前景：中国轻奢市场发展滞后于欧美，但增速较高，未来增长空间广阔，公司具备差异化竞争优势。
• 国际经验借鉴：参考LVMH、Kering等国际龙头公司的多品牌战略，公司通过并购实现业务扩张和转型。
• 估值与投资评级：公司2018年目标价为23.10元，维持“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 成立时间：1999年
• 上市时间：2015年
• 主品牌：ELLASSAY，定位高端女装，包含正装、休闲、高级系列
• 线上品牌：WITHSONG
• 国际品牌收购：Laurel（德国）、Ed Hardy（美国）、IRO（法国）、VT（美国）
• 并购进展：收购Jean Paul Knott（比利时）进行中

短期看点

• 主品牌表现：自2016Q4开始回暖，2017年收入同比增长20.76%，店效提升显著
• 新品牌成长：Ed Hardy、Laurel、IRO、VT等品牌在国内市场逐步落地，业绩表现良好
• 增长驱动：主品牌内生增长与新品牌并表带来的增长共同推动业绩提升

长期看点

• 轻奢市场潜力：中国轻奢市场增速高于美日，未来增长空间广阔
• 多品牌战略优势：多品牌有助于扩大市场份额、分散风险、提升抗风险能力
• 国际经验借鉴：LVMH和Kering通过并购实现集团化发展，歌力思具备类似潜力

盈利预测与估值

• 2018-2020年EPS：1.10元 / 1.37元 / 1.65元
• 2018年PE估值：15倍，目标价23.10元
• 绝对估值：DCF预计合理价格为28.47元，采用21倍PE估值

风险提示

• 经济下行与消费疲软
• 新品牌推广不及预期
• 并购整合不当

财务分析

• 收入增长：2011-2017年复合增速为26.58%
• 净利润增长：2011-2017年复合增速为20.92%
• 毛利率：主品牌维持在70%左右，新品牌毛利率较高
• 费用率：销售和管理费用率有所下行，协同效应初步体现

品牌矩阵

投资聚焦与催化因素

• 主品牌内生增长：同店增长表现优异
• 新品牌扩张：Ed Hardy、Laurel等品牌在国内逐步落地
• 多品牌协同效应：提升资源配置效率和渠道议价能力
• 外延并购：新品牌收购计划持续推进

团队与激励

• 股权结构：创始人夏国新及其一致行动人持股接近60%
• 激励机制：推出两期限制性股票激励计划，提升员工积极性

图表目录

• 图1：歌力思概览
• 图2：创始人及其一致行动人持股接近60%
• 图3：2011年~2018H1主品牌营业收入及增速
• 图4：2011年~2018H1主品牌毛利率
• 图5：2011年~2018H1主品牌店铺数量及增速
• 图6：2011年~2018H1主品牌单店店效及增速
• 图7：2012~2018H1高端女装品牌收入同比增速比较
• 图8：主要高端女装公司主业/主品牌店效对比
• 图9：2016~2018H1Ed Hardy品牌（含X）收入情况
• 图10：2017年高端女装代表公司研发费用率
• 图11：2017年高端女装代表公司直营收入比例
• 图12：2011-2018H1主要高端服饰类公司主业收入同比增速
• 图13：2011~2018H1主要高端服饰类公司主业毛利率
• 图14：奢侈品市场结构的变化
• 图15：中美日轻奢行业发展阶段示意
• 图16：中美日人均GDP（美元）对比
• 图17：MK公司收入品类结构（2018财年）
• 图18：2017年歌力思分品类收入
• 图19：2017年维格娜丝分品类收入
• 图20：2017年安正时尚分品类收入
• 图21：国外品牌偏好度降低，尤其是服装、化妆品等
• 图22：高端消费品公司当前市值（亿美元）
• 图23：高端消费品公司最新财年收入（亿美元）
• 图24：LVMH在中、日、美三国奢侈品零售市占率
• 图25：Kering在中、日、美三国奢侈品零售市占率
• 图26：LVMH旗下五大部门重点品牌
• 图27：Kering品牌矩阵及代表性品牌介绍（2017年）
• 图28：LVMH并购历程
• 图29：2000-2018H1年LVMH收入分拆（百万欧元）
• 图30：2000-2018H1年LVMH各业务收入占比
• 图31：2000-2018H1年LVMH各业务增速
• 图32：LVMH股价表现和驱动因素（欧元，截至2018/9/12）
• 图33：LVMH主要发展阶段划分
• 图34：LVMH历年毛利率波动上升
• 图35：LVMH历年净利率趋于稳定
• 图36：LVMH历年存货周转率更加稳定
• 图37：LVMH历年存货规模与增速
• 图38：LVMH并购管理流程
• 图39：2004-2018H1Kering收入分拆（百万欧元）
• 图40：2004-2018H1Kering各业务收入占比
• 图41：2004-2018H1Kering奢侈品与零售业务增速
• 图42：2004-2018H1Kering奢侈品收入分拆（百万欧元）
• 图43：2004-2018H1Kering奢侈品各业务收入占比
• 图44：2000-2018H1Kering奢侈品收入增速分拆
• 图45：2004-2018H1Kering零售收入分拆（百万欧元）
• 图46：2004-2018H1Kering零售各业务收入占比
• 图47：2000-2018H1Kering零售业务收入增速分拆
• 图48：Kering主要发展阶段划分
• 图49：Kering股价表现和驱动因素（欧元，截至2018/9/12）
• 图50：Kering1988~2018H1毛利率、净利率
• 图51：Kering1989~2018H1存货周转率
• 图52：YSL2014年加入摇滚元素，与原有风格实现差异化
• 图53：2011~2018H1公司各品牌收入（百万元）及增速（%）
• 图54：2011~2018H1公司归母净利润（百万元）及增速（%）
• 图55：2011~2018H1公司毛利率及净利率
• 图56：2011~2018H1公司费用率
• 图57：2011~2018H1公司存货及周转率
• 图58：2011~2018H1公司应收账款及周转率
• 图59：2011~2018H1公司经营活动现金流量净额情况
• 图60：公司职工薪酬相关费用占收入比例（%）
• 图61：公司渠道相关费用占收入比例（%）
• 图62：上海IFC商场介绍
• 图63：IRO品牌上海IFC门店
• 图64：公司近3年平均人效变化
• 图65：公司设计研发相关费用及占比变化
• 图66：公司广告宣传费及占比变化
• 图67：主要高端女装公司主品牌渠道数量（家）
• 图68：主要高端女装公司主品牌单店销售额（万元）
• 图69：主要高端女装公司营业收入增速
• 图70：主要高端女装公司净利润增速
• 图71：主要高端女装公司毛利率情况
• 图72：主要高端女装公司净利率情况
• 图73：主要高端女装公司存货周转天数
• 图74：主要高端女装公司存货总额（百万元）
• 图75：主要高端女装公司应收账款周转天数
• 图76：主要高端女装公司应收账款总额（百万元）
• 图77：主要高端女装公司经营活动现金流量净额（百万元）
• 图78：公司历史PE-ttm走势（更新至2018/9/17）

表格目录

• 表1：歌力思品牌概况
• 表2：歌力思品牌子系列概况
• 表3：歌力思的生产、销售和设计模式
• 表4：歌力思多品牌路径
• 表5：公司旗下六大品牌
• 表6：新品牌调性较高
• 表7：公司第二期限制性股票激励计划解锁目标
• 表8：公司各品牌收入、店铺数、毛利率情况
• 表9：全球轻奢市场不同发展阶段的时间划分与特点
• 表10：Kering集团大事记
• 表11：近期Kering品牌出售梳理
• 表12：Kering与LVMH旗下产品主要价格带对比
• 表13：YSL在Gucci销量下跌的时候弥补颓势
• 表14：高端/轻奢品牌多品牌战略的好处
• 表15：同业公司比较
• 表16：关键项目预测表
• 表17：可比公司PE比较