20161230-广发证券-玖龙纸业-02689.HK-产能布局最完善_修炼内功提升盈利质量_25页_2mb

玖龙纸业（2689.HK）总结

核心内容

玖龙纸业是中国包装纸行业的龙头企业，其产能布局完善，废纸收购渠道广泛，具备显著的竞争优势。包装纸主要分为白板纸、白卡纸、箱板纸和瓦楞纸，其中箱板纸和瓦楞纸占比超过80%，是包装纸行业的主要产品。

包装纸行业受电商和快递等下游行业推动，需求增长显著。2017年或为新增产能真空期，供需格局有望逆转，成本上升推动利润提升。废纸价格是包装纸成本的主要驱动因素，短期看跌、长期看涨。

玖龙纸业在行业集中度提升、成本控制、盈利能力等方面表现突出，理文造纸管理精细，山鹰纸业具备弹性。公司通过内部挖潜、提高分红与回购，为股东创造更大价值。

主要观点

• 包装纸产业链：包装纸主要用于日用消费品包装，其中箱板纸和瓦楞纸占主导，应用广泛且环保。
• 供需格局逆转：2017年行业新增产能减少，供需关系改善，预计未来几年瓦楞纸需求年增速约为5%以上。
• 行业集中度提升：随着供给侧改革和环保政策趋严，中小纸企面临淘汰，行业集中度进一步上升。
• 成本驱动因素：废纸价格是包装纸成本的主要决定因素，进口废纸和国废回收量影响价格走势。
• 公司竞争力：玖龙纸业在产能、渠道和盈利能力方面领先，理文造纸管理效率高，山鹰纸业具备增长弹性。

关键信息

1. 行业供需分析

• 包装纸行业整体产销平衡，但有效供给不足，2017年为新增产能真空期。
• 箱板纸和瓦楞纸需求受电商、快递等行业带动，保持增长。
• 白板纸和白卡纸需求增速较慢，未来增长空间有限。

2. 废纸供需与价格

• 废纸供需弱平衡，进口量下降，国废回收量减少，预计供需缺口扩大，价格长期看涨。
• 外废价格上涨主要受海外需求增加和海运费用上涨影响。
• 国废回收率提升空间有限，回收行业面临人力成本上涨和规模效应不足的挑战。

3. 公司产能与市场地位

• 玖龙纸业：中国最大箱板纸生产商，2015年产能约1323万吨，主要基地位于东莞、太仓、天津和重庆。
• 理文造纸：产能523万吨，主要位于广东，管理费用率较低，成本控制能力较强。
• 山鹰纸业：2015年产能315万吨，2016年新增120万吨产能，但期间费用率较高。

4. 公司盈利与成本结构

• 玖龙纸业2015年吨毛利约418.3元，吨净利约216元。
• 理文造纸2015年吨毛利约535.4元，吨净利约238.1元。
• 山鹰纸业2015年吨毛利约574元，吨净利约38.1元，主要因期间费用率较高。

5. 资本运作与盈利预测

• 玖龙纸业2016年EPS为0.36元，对应PE估值17.7X；2017年EPS为0.43元，对应PE估值14.8X。
• 首次覆盖，给予“买入”评级，预计未来两年公司产能增长有限，但盈利能力有望提升。

风险提示

• 包装纸下游需求不达预期。
• 产能扩张速度超预期。
• 港股市场系统性风险。
• 人民币兑港币汇率波动风险。

行业趋势与展望

• 包装纸行业向高端化发展，客户需求对高品质和附加服务要求增加。
• 供给侧改革推动行业集中度提升，环保政策限制中小产能。
• 电商和快递行业持续增长，带动箱板纸和瓦楞纸需求。
• 废纸价格长期看涨，成本控制成为企业竞争关键。

附录

• 图表索引：包括包装纸产业链、供需情况、成本结构、产能分布等。
• 分析师信息：申烨、赵中平等，提供行业研究支持。
• 投资评级说明：买入、持有、卖出标准明确，便于投资者参考。

注：以上内容为文档核心信息提炼，用于快速理解玖龙纸业在包装纸行业中的市场地位、行业趋势及投资价值。