保险行业2018投资策略：优质产能扩张开启景气周期_24页-1mb

保险行业2018年投资策略总结

核心内容概览

本报告聚焦于保险行业的景气周期、价值创造能力、保单质量及估值逻辑，分析2018年投资策略。整体上，保险行业正处于优质产能扩张带来的景气周期中，未来几年仍将是保障类产品主导的行业增长阶段。

主要观点

1. 景气周期源于优质产能扩张

   • 供给端的保障类产品扩张是本轮寿险业景气周期的核心驱动力。
   • 代理人和保障产品的良性互动循环已经建立，传统龙头险企的转型推动了这一变化。

2. 代理人持续扩张的基础

   • 代理人平均收入持续提升，是产能扩张的核心。
   • 保险的先付费模式和代理制降低了业务扩张的边际成本，使得增员具有正向激励。

3. 价值创造能力显著提升

   • 衡量价值创造能力的三个指标（有效业务价值/新业务价值、新业务价值对EV的贡献、剩余边际增量/剩余边际摊销）均显示险企价值创造能力增强。
   • 保障类产品占比提升、代理人收入提高和产品结构优化共同推动了这一趋势。

4. 保单质量重于增速

   • 保单的价值率和期限是衡量保单质量的关键指标。
   • 保障类产品具备更高的质量，是险企穿越周期和赢得溢价的核心。

5. 寿险公司的估值

   • 寿险公司采用P/EV估值方法，其价值增长依赖于高质量保单和保障类产品占比的提升。
   • 当前A股和H股主要险企的P/EV估值具有吸引力，具备投资价值。

关键信息

一、景气周期与产能扩张

• 保障类产品需求为“隐性需求”，需代理人引导。
• 代理人数量与NBV（新业务价值）高度相关，显示代理人扩张对NBV的推动作用。
• 2015-2017年，四家上市险企代理人数量同比增速分别为36%、38%、28%，而NBV增速分别为38%、60%、41%，显示代理人收入和产能提升对NBV的显著贡献。

二、代理人-保障产品良性循环

• 平安、太保、新华等险企的代理人数量和保障产品占比均显著提升。
• 平安保障类产品占比自2015年以来持续上升，2017上半年达到26.3%。
• 太保保障类产品占比从2011年的10%提升至2017上半年的42.4%。
• 新华健康险占比从2015年的14.8%提升至2017上半年的36.4%。

三、价值创造能力提升

• “有效业务价值/新业务价值”指标下降，显示价值创造能力提升。
• 2017上半年，平安、太保、新华和国寿的该指标分别为4.4年、4.8年、4.6年和5.8年。
• 保障类产品占比提升和代理人收入提高是推动该指标下降的关键因素。

四、保单质量分析

• 保单价值率和期限是衡量保单质量的核心指标。
• 平安、太保、新华和国寿2017上半年的新业务价值率分别为34.4%、40.6%、37.4%和22.3%。
• 十年期及以上新单保费占首年保费比重，太保和新华分别为53.6%和56.7%，国寿为22.4%。

五、行业格局与市场分析

• A股四家上市险企代理人数量占行业比重为51.3%，其中太保占比提升最快。
• 代理人渠道是NBV的核心来源，四家险企在代理人渠道的保费收入占比达76.2%。
• 2017年12月，A股和H股主要险企的P/EV估值分别为：
  • 平安：A股1.36倍，H股1.28倍
  • 太保：A股1.12倍，H股0.85倍
  • 新华：A股1.07倍，H股0.75倍
  • 国寿：A股0.98倍，H股0.66倍

六、开门红与保单质量

• 开门红虽提升保费收入，但一季度新单价值率显著低于全年，说明其以储蓄类为主。
• 保障类产品占比的提升是行业估值提升的核心逻辑，开门红对保单质量的负面影响不可忽视。

七、国际比较与行业趋势

• 国内保障类产品渗透率远低于国际水平，市场空间巨大。
• 友邦保险受益于中国市场，其NBV在2010-2016年分别增长121%、204%、408%、453%和688%，其中大陆和香港贡献最大。
• 友邦保险新业务价值率和估值趋势显示其业务质量较高。

投资策略建议

• 总体评级：超配（维持）
• 投资逻辑：基于保障类产品的优质产能扩张和价值创造能力提升。
• 重点标的：
  • 中国平安：拥有最好的存量保单质量，EV增速最高。
  • 中国太保：行业第二家完成转型的险企，保障类产品占比持续提升。
  • 新华保险：转型战略明确，管理层执行力强。
  • 中国人寿：保单质量逐步改善，但提升空间仍较大。

风险提示

• 保单质量与价值率的持续提升是行业估值的核心。
• 利率波动可能对利差产生影响，需关注保障类产品的占比变化。
• 开门红销售策略可能对保单质量造成一定影响，需关注其对行业估值的长期影响。

估值趋势与行业前景

• 寿险公司估值需关注保障类产品和代理人渠道的协同效应。
• 2018年行业景气周期仍将持续，估值具备吸引力。
• 保险行业未来增长将更多依赖保障类产品的持续扩张和代理人渠道的优化。