20180625-申万宏源-保险行业2018年下半年投资策略_守正出奇_寻找拐点_27页_1mb

保险行业2018年下半年投资策略总结

核心内容概述

本报告分析了2018年上半年保险行业面临的多重挑战，并展望了下半年行业发展的趋势。尽管年初以来保险板块因利率下行、产品形态调整及“开门红”不及预期而震荡下行，但随着行业转型、政策支持及产品优化，未来增长潜力逐步显现。报告重点分析了负债端与资产端的走势，提出了投资建议。

主要观点与关键信息

1. 行情回顾与市场预期

• 市场表现：2018年初至5月末，保险板块整体承压，中国平安、中国太保、中国人寿和新华保险分别大幅下滑11.2%、19.7%、19.3%和38.4%。
• 利率影响：长短端利率快速下行是拖累保险股估值的重要因素之一，特别是10年期国债收益率从3.9%降至3.5%。
• 开门红表现：2018年一季度行业新单保费同比下滑超35%，原保费收入下滑18%，超出市场预期。
• 市场预期：当前估值隐含的NBV折扣表现过度悲观，部分公司NBV增速甚至为负，但未来新单持续改善与利率稳定的预期值得期待。

2. 负债端展望

• 保障类产品放量：相比年金险销售不及预期，保障类产品NBV Margin高，续期拉动总保费，更符合高质量发展要求。
• 新单与NBV拐点：预计2018年平安、太保、国寿、新华NBV增速分别为+8%、-7%、-18%、-8%。未来保障类产品将保持两位数增长。
• 渠道转型：从“人力-新单-NBV”向“产能-NBV”模式转型，提升代理人素质与收入，优化队伍结构。
• 产品转型：产品回归保障属性，健康险、定期寿险、终身寿险等产品迎来发展机遇。
• 税延养老险：试点落地，将成为保费增长新动力，龙头企业有望率先受益。

3. 资产端展望

• 利率预期改善：在“加息+降准”政策背景下，长端利率难以进一步下行，预计年末5/10/20年期国债收益率将上行12.85BP、11.64BP和4.50BP。
• 资管新规影响：信用与期限利差走阔，保险资管需加强风险识别能力，但整体有利。
• 纯寿险公司弹性：在折现率上行10BP的假设下，国寿、平安、新华和太保的税前利润敏感性分别为28.3%、3.7%、46.7%和23.0%，显示纯寿险公司利润弹性较高。

投资建议

• 把握拐点：当前负债端与资产端利空出清，行业估值修复信号显现。
• 推荐标的：中国平安、新华保险、中国太保。
• 理由：
  • 代理人素质提升：更易抵抗行业周期，提升举绩率与留存率。
  • 保障类产品增长：具备较高的业务价值率，未来增长空间大。
  • 政策支持：税延养老险、商车费改等政策推动行业向高质量发展转型。

关键数据与图表

• 图表1：2018年年初以来保险板块整体承压。
• 图表2：2018年初至5月末上市险企累计涨跌幅。
• 图表3：长短端利率快速下行对保险股估值的影响。
• 图表4：资本市场表现与长端利率对保险股股价趋势的影响。
• 图表5：主险年金附加万能账户运作模式。
• 图表6：134号文新规下“双主险”运作示意图。
• 图表7：2014-17年开门红保费高速增长。
• 图表8：理财产品预期收益率走高。
• 图表9：保险板块跌破1倍PEV的历史情况。
• 图表10：根据2018/06/04测算的隐含NBV（百万）。
• 图表11：各险企2018年NBV测算（假设Margin不变，FYP变化）。
• 图表12：平安人寿2月至12月逐月个险新单（单位：亿元）。
• 图表13：中国人寿2月至12月逐月原保费（单位：亿元）。
• 图表14：新华保险2月至12月逐月原保费（单位：亿元）。
• 图表15：中国太保2月至12月逐月原保费（单位：亿元）。
• 图表16：开门红销量不及预期导致保障类产品销售增速下滑逻辑链条。
• 图表17：2015年起个险代理人规模扩张（万人）。
• 图表18：2017年末我国保险代理人占总人口比例处于国际中等水平。
• 图表19：新单保费增长模式由人力向人均产能转变。
• 图表20：人身保险公司原保费收入行业集中度情况。
• 图表21：财产保险公司原保费收入行业集中度情况。
• 图表22：龙头险企市占率稳步提升。
• 图表23：三大家车险承保盈利领先行业。
• 图表24：不同规模公司车险综合成本率。
• 图表25：2017年产险险种市场份额。
• 图表26：意外险、责任险等非车险增长迅速。
• 图表27：中美利差仍处于“舒适”区间下方。
• 图表28：M2同比增速维持低位。
• 图表29：750天10年期国债收益率移动平均线。
• 图表30：750天20年期国债收益率移动平均线。
• 图表31：未来信用利差空间将走阔。
• 图表32：各期限国债收益率750天移动平均线季度间变化幅度。
• 图表33：四大险企税前利润敏感性分析。

表格数据

• 表1：2017年一季度新单基数最高（亿元）。
• 表2：2017 vs 2018开门红产品形态对比。
• 表3：理财产品收益普遍高于保险产品。
• 表4：中国平安2018年NBV测算（假设Margin不变，FYP变化）。
• 表5：中国太保2018年NBV测算。
• 表6：新华保险2018年NBV测算。
• 表7：中国人寿2018年NBV测算。
• 表8：全年NBV与2017年持平时新单保费增速测算。
• 表9：20世纪90年代台湾寿险营销员制度改革。
• 表10：我国寿险产品对的国际对比研究。
• 表11：监管层稳步推进税延养老险试点。
• 表12：保险资金设立股权投资计划通知。
• 表13：保险行业重点公司估值表。