保险行业2019年投资策略：脚踏实地与仰望星空-20181126-申万宏源-28页-1mb

2018年11月26日保险行业投资策略总结

核心内容

2019年保险行业投资策略分析指出，四季度在低基数效应下，寿险新单有望显著增长，全年保费平稳增长趋势确立。保障类产品将成为行业增长的主要驱动力，同时投资端将逐步改善，EV（内含价值）维持增长态势。此外，健康险前景广阔，有望持续高速增长，而IFRS9实施及股权投资行业限制放开将为资产端带来新的投资机会。

主要观点

• 四季度不悲观：2018年四季度寿险新单基数回落，预计上市险企新单保费可实现双位数增长，推动全年NBV增长。
• 保障类产品转型：行业逐步回归保障本源，健康险占比提升，产品结构优化，NBVMargin改善。
• 投资收益承压但具安全垫：权益市场波动对投资收益形成压制，但长期股权投资占比提升将改善投资收益。
• EV稳步增长：EV增速预计维持15%以上，准备金释放和利率上行对EV形成支撑。
• 产险业务稳健：龙头公司市占率稳定，非车险业务增速显著，综合成本率下降。

关键信息

一、四季度：低基数下补短板

• 寿险新单改善：平安寿、国寿、太保寿和新华新单同比增速分别为15.0%、16.0%、45.0%和35.0%，维持双位数增长。
• NBV趋势向好：1H18四大上市险企NBVMargin分别增长4.0%、0.8%、11.3%和2.6%，平安NBVMargin达42.1%，创季度新高。
• 资产端调整：权益类资产配置比例下降，但FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产）占比提升，有利于利润稳定。

二、保障类产品驱动增长

• 健康险占比提升：1H18四大险企健康险占比分别为12.7%、13.3%、13.7%和32.8%，同比分别增长1.6、2.5、2.5和5.7个百分点。
• 代理人结构优化：平安、国寿、太保和新华代理人数量逐步恢复增长，人均产能改善，代理人收入与产能正相关。
• 产品策略升级：推出“重疾险+医疗险”、“终身寿险+医疗险”、“年金险+重疾险”等组合产品，提升保障功能。

三、开门红转型与均衡发展

• 开门红弱化：开门红NBV波动预计在-5%以内，2019年将弱化时点数据，关注季度均衡布局。
• 产品布局差异：平安主打终身年金，国寿提升年金险收益率吸引力，新华强调健康险发展，太保加强新产品推广。

四、健康险前景可期

• 对标日本经验：中国寿险密度与日本1980年代相似，未来健康险增速有望达38%、31%、23%。
• 预期寿险密度：2022年寿险密度预计达400-500美元/人，健康险占人身险比重逐步上升。

五、IFRS9与股权投资影响

• IFRS9实施：推动险资配置更倾向于长期高股息资产，减少非标配置。
• 股权投资松绑：限制放开将提升权益投资占比，推动投资收益增长。

六、EV增长与利润表现

• EV增速：预计全年EV增速维持15%以上，准备金释放对税前利润形成正向贡献。
• 利润结构优化：EV增长主要由NBV驱动，投资收益在长期仍具安全垫。

投资建议

• 关注板块周期与成长属性：PEV估值处于0.7-1.0倍，具备一定安全边际。
• 推荐标的：中国平安、新华保险、中国太保，关注次新保险标的中国人保。
• 未来趋势：保险板块避险属性逐步显现，保障与理财型产品均衡销售，满足客户需求。

附录：关键数据与图表

• 图1：3Q16以来10年期国债收益率与保险股走势相关性较强。
• 图2：2018年板块beta进一步提升。
• 图3：保险股股价涨跌幅与NBV增速相关性较强。
• 图4：保险股股价涨跌幅与净利润增速相关性较弱。
• 图5：保险股股价涨跌幅与EV增速相关性较强。
• 图6：平安人寿NBVMargin。
• 图7：平安人寿逐季NBV及同比增速。
• 图8：平安人寿个人业务逐月新单同比增速。
• 图9：新业务价值率有效抬升。
• 图10：2018年上市险企健康险比重上升。
• 图11：手续费及佣金支出同比变化。
• 图12：1Q-3Q18上市寿险公司新单同比增速。
• 图13：2018四个季度上市寿险公司新单保费分布情况。
• 图14：2017年NBV分布。
• 图15：1H/2H17 NBV同比增速。
• 图16：IFRS9下中国平安金融资产分布。
• 图17：IFRS9下中国平安投资情况。
• 图18：中国财险实际所得税率。
• 图19：产险综合成本率下降。
• 图20：产险净利润增速快速下滑。
• 图21：保险风险最低资本占最低资本比例。
• 图22：上市险企原保费收入中健康险占比。
• 图23：行业原保费收入及同比增速。
• 图24：上市险企代理人数量恢复增长。
• 图25：代理人月均人均产能边际改善。
• 图26：中国保险代理人经历高速增长后增速趋缓。
• 图27：2017年末各国保险代理人占总人口比例。
• 图28：2015-17年中国平安代理人月均收入增速。
• 图29：银行理财产品收益率趋势下行。
• 图30：互联网理财7天年化收益率。
• 图31：2017年单季度新单保费收入构成。
• 图32：2018年单季度新单保费收入构成。
• 图33：1956-2017日本寿险保费收入及增速。
• 图34：1985-2004日本年金险占比提升。
• 图35：8M18险资资产配置余额及年化增速。
• 图36：8M18较4M13险资配置结构变化。
• 图37：上市险企实际净投资收益与EV中投资收益率假设比较。
• 图38：10年期国债到期收益率及750天移动平均线。
• 图39：寿险公司受利率周期影响。
• 图40：寿险公司产品利润来源分析示意表。

重要表格

• 表1：上市险企3Q18主打寿险产品一览表。
• 表2：平安人寿四季度新产品布局情况。
• 表3：鑫系列提升保障范围费率小幅提升。
• 表4：鑫系列产品Margin维持高位。
• 表5：2019年平安人寿开门红产品形态和价值率一览表。
• 表6：中国人寿2019年开门红主力年金主险产品。
• 表7：中国人寿2019年开门红“双主险”下万能账户形态丰富。
• 表8：中日寿险保险密度对比。
• 表9：中国人均可支配收入增速下行，寿险密度占收入比例逐步提升。
• 表10：2022E中国寿险密度测算。
• 表11：健康险保费空间敏感性测算。
• 表12：2017年年报中对未来投资收益率的假设。
• 表13：2018年11月12日测算的曲线假设。