深度报告-20240207-国联证券-铝_行业格局稳定_关注上游及高股息标的_28页_1mb

报告总结：工业金属铝行业深度分析

• 行业格局与供需：中国新增电解铝产能受限于4543万吨上限，当前产能利用率约98%，增量有限；海外项目（如中东和印尼）进展缓慢，主要因电力供应和政策限制。2024-2025年预计供需格局转为过剩，产量高于需求，主要原因包括新能源车和光伏增长放缓，以及地产竣工不确定性。新兴需求来自新能源车（预计2024-2025年产量1150-1300万辆，贡献铝需求50-54万吨）和光伏（16-13万吨），但地产和传统建筑业需求存在下行压力。

• 盈利与利润分配：电解铝行业过剩将导致利润向上游转移，氧化铝价格因铝土矿供应紧张（国内产量下滑、进口依赖增加）可能上涨，影响企业盈利。上游氧化铝价格走势独立，预计2024-2025年国内市场过剩96-135万吨，铝价可能承压，尤其是国内价格弱于海外。

• 估值与增长预期：电解铝行业被误判为制造业估值，应参考有色资源品，给予更高估值（如PE 15-47倍）。企业资本开支减少（2021-2022年经营现金流改善），分红比例提升，股息率高，预计估值重估空间。历史估值参考水泥和玻璃不合理，资源属性（铝土矿和能源）支持更高估值。

• 投资建议：推荐中国宏桥（买入，目标价617港元）和中国铝业（买入，目标价682元）。中国宏桥是全球最大电解铝和氧化铝企业，CAGR高，高股息优势；中国铝业以铝土矿资源为主，成本优势和业绩弹性大。关键因素包括高价股息和估值预期差。

• 风险提示：全球衰退、美联储加息导致铝价下行、下游需求下滑（如新能源车或光伏增速放缓）、政策调整（产能天花板）、成本上升（电力和煤炭价格波动）。同时，新能源转型和碳政策可能影响低碳铝溢价。