2018年宏观指标构建C系列之一：M2~社融增速差对预测利率走势有效嘛？-20180615-申万宏源-11页-1mb

M2-社融增速差对预测利率走势有效吗？

核心内容概述

本文探讨了“M2-社融增速差”这一指标在预测利率走势中的有效性。通过分析该指标的统计构成及其与实体经济融资需求和利率之间的关系，得出该指标在一定程度上能够反映资金供求变化，并对利率走势具有一定的领先性。

主要观点

1. M2-社融增速差的构建逻辑

• 反映资金供求差异：M2-社融增速差通过统计范畴的差异，体现资金供给与需求的相对变化。M2主要反映资金供给，社融则反映资金需求。
• 敏感度差异：M2对货币政策和监管政策更为敏感，而社融对实体经济融资需求更为敏感。因此，M2-社融增速差可以作为资金供求变化的代理指标。
• 结构差异：M2的构成包括外汇占款、财政投放、银行投放非银等，而社融则包括直接融资、表外融资、外币贷款等，两者在统计上存在明显差异。

2. 社融对实体经济融资需求的反映能力

• 社融反映实体融资需求：社融是实体经济从金融体系获得资金的总和，能够较好地反映实体经济的融资需求变化。
• 历史表现：社融与实际GDP同期相关度高，领先名义GDP约一个季度，且在经济增长模式转型后仍具参考价值。
• 融资方式演变：过去中国经济增长依赖地产和基建，非标融资（如信托贷款）为其提供支持；未来高质量发展则更依赖直接融资（如企业债券和股票融资）。

3. M2-社融增速差与利率走势的关系

• 三次明显分化：2005-2006年外汇占款大量流入，M2增速高于社融，利率先降后震荡；2013年表外信用扩张，利率上升；2017年监管收紧，非银存款减少，利率上升。
• 领先性表现：2010-2018年，M2-社融增速差领先利率走势约2个季度，相关系数为-0.6。
• 价格规律：利率走势基本符合以M2-社融增速差作为资金供求表征的价格规律。

关键信息

• M2-社融增速差公式：
  $ M2 - 社融 = (外汇占款变动 + 财政投放 + 银行投放非银) - (企业债券融资 + 企业股票融资 + 未贴现银行承兑汇票 + 信托贷款 + 外币贷款) $

• 统计差异：

  • M2更反映资金供给，社融更反映资金需求。
  • 非人民币贷款（如外币贷款、信托贷款）的扩张会带动社融增速快于M2增速，从而拉大M2-社融增速差的负值。

• 历史数据参考：

  • 2005-2006年外汇占款年增速超过35%，带动M2-社融增速差为正。
  • 2013年信托贷款增速达61%，远高于社融增速。
  • 2017年严监管导致非银存款大幅减少，M2增速下降超过4个百分点。

• 指标使用注意事项：

  • 需结合其他指标：如2018年社融增速回落，但贷款需求指数上升，说明融资需求未明显下降，社融回落可能受渠道收缩影响。
  • 贷款不能替代社融：尽管贷款占社融存量约70%，但其受信贷额度政策影响较大，不能准确反映实体融资需求变化。
  • 非人民币信贷影响增速差：M2-社融增速差的变化主要由非人民币信贷部分决定，而贷款发放会同时派生M2，不影响增速差。

结论或投资建议

• M2-社融增速差作为资金供求的代理指标，能够对利率走势提供一定参考。
• 该指标对利率具有一定的领先性，但需结合其他指标综合分析。
• 社融更敏感地反映实体经济融资需求，而M2反映资金供给，两者差异有助于判断资金供求缺口。
• 未来随着直接融资的发展，社融将更准确地反映经济结构转型带来的融资需求变化。

图表目录

• 图1：社会融资规模与M2的关系图
• 图2：社融增速与实际GDP同期相关度高
• 图3：社融增速领先名义GDP一个季度
• 图4：2017年最终消费支出对GDP增长贡献率接近60%
• 图5：2017年第三产业对GDP贡献率接近60%
• 图6：社融和M2增速
• 图7：中国社会融资规模增量结构
• 图8：10年期国债收益率与M2-社融增速差
• 图9：2010年以来M2-社融增速差与10年期国债收益率的相关系数
• 图10：社融存量同比与贷款需求指数

作者信息

• 证券分析师：邱涤凡（A0230516090002）、蔡璐婧（A0230117040006）
• 联系人：余子珍（yuzz@swsresearch.com）
• 机构：申万宏源证券有限公司

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