20231012-国盛证券-固定收益点评_社融与M2增速差_还能反应利率走势吗__12页_3mb

固定收益点评总结

核心内容

本文主要探讨了社融与M2增速差与债券利率走势之间的关系，分析了两者在近期出现的背离现象，并尝试通过构建广义社融与广义M2来修正这种背离，以更准确地预测债券市场走势。

主要观点

• 社融与M2剪刀差：传统上，社融与M2增速差能够较好地反映利率走势，当社融增速高于M2时，利率倾向于上升；反之则下降。
• 近期背离现象：自2022年下半年以来，社融与M2增速差与利率走势出现背离，尤其是在理财和货基资金回流存款导致M2高增的情况下，利率却逆势上行。
• 金融创新影响：随着金融创新的发展，理财、货基等非传统金融工具的出现，使得社融与M2的统计口径不能完全反映实际的资金供需情况，导致剪刀差失真。
• 广义社融与M2构建：通过将外汇占款和货币基金、理财纳入统计，构建广义社融与广义M2，以更准确地衡量信用-货币循环，从而修正剪刀差与利率的背离。
• 未来展望：广义社融与广义M2增速差在2023年第四季度将保持相对稳定，预计债市将维持震荡格局，10年期国债收益率可能在2.55%-2.7%区间运行。

关键信息

1. 社融与M2的定义及差异来源

• 社融：代表金融机构对资金的运用，包括人民币贷款、政府债券、企业债券、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票等，反映资金需求。
• M2：代表金融机构资金来源，包括存款、金融债券等，反映资金供给。
• 差异原因：
  • 非银机构持有金融债券或理财资金投向信用债，会导致M2不变但社融增加。
  • 财政存款虽流入商业银行，但不纳入M2，导致M2与社融的不匹配。
  • 外汇占款同时增加基础货币和M2，而OMO、MLF等仅增加基础货币，不增加M2。
  • 银行体系内的资金运用和非银体系的运作导致了社融与M2的统计差异。

2. 近期背离原因分析

• 理财赎回效应：2022年理财和货基资金回流存款，导致M2增速上升，但社融增速下降，出现倒挂。
• 基数效应：2022年基数较高，2023年M2增速回落，社融增速小幅回升，剪刀差收窄，但利率仍持续下行。
• 统计口径问题：传统社融与M2无法全面反映资金供需，尤其在非银体系中出现资金空转的情况下。

3. 广义社融与M2构建方法

• 广义社融 = 官方社融 + 外汇占款
• 广义M2 = 官方M2 + 货基 + 理财
• 两年复合增速：用于消除基数效应带来的异常波动，使得广义剪刀差与利率走势保持一致。

4. 未来展望

• 广义剪刀差稳定：预计2023年第四季度广义社融与广义M2增速差将保持在-1.0%左右，与8月末基本持平。
• 债市震荡预期：由于利率已处于较高水平，且政策发力和机构配置意愿下降，债市继续走强空间有限，预计整体震荡。
• 10年期国债收益率区间：预计在2.55%-2.7%之间运行，目前接近上沿，具有配置价值。

风险提示

• 构建不合理：广义社融与M2的构建假设可能存在偏差，影响预测准确性。
• 稳增长超预期：若稳增长政策超预期，可能推升社融增速，进而引发债市调整。

结论

社融与M2增速差作为利率走势的预测指标，其有效性受到金融创新和统计口径的影响。通过构建广义社融与广义M2，能够更好地反映信用-货币循环，从而修正剪刀差与利率之间的背离。当前债市预计将在震荡中运行，10年期国债收益率有望维持在2.55%-2.7%区间。