20180615-申万宏源-2018年宏观指标构建C系列之一_M2-社融增速差对预测利率走势有效嘛__11页_1019kb

M2-社融增速差对预测利率走势有效吗？

核心内容

本文是申万宏源研究宏观指标构建C系列的第一篇，旨在分析M2-社融增速差这一指标对预测利率走势的有效性。通过研究该指标与利率之间的关系，本文揭示了其在反映资金供求变化中的作用，并指出了在使用该指标时需要注意的关键问题。

主要观点

• M2-社融增速差反映资金供求差异：M2反映的是资金供给，而社融反映的是资金需求。由于两者统计范畴不同，M2更受货币政策和监管政策影响，而社融更受实体融资需求影响。因此，M2-社融增速差可以作为资金供求的代理指标。

• 社融更能反映实体经济融资需求：社融指标不仅包括人民币贷款，还包括直接融资（如企业债券、股票融资）和表外融资（如未贴现银行承兑汇票、信托贷款）。这些分项更能体现实体经济的真实融资需求，且社融对融资需求的变动更敏感。

• M2-社融增速差对利率走势具有一定领先性：2010年以来，M2-社融增速差领先利率走势约2个季度，相关系数为-0.6。历史上，该指标在三次信用扩张周期中均与利率走势表现出一定的规律性，如2005-2006年外汇占款流入、2013年表外信用扩张、2017年监管收紧等。

• 非人民币贷款推动社融增速高于M2：非人民币贷款（如外币贷款、信托贷款）的扩张往往带动社融增速快于M2，而表外融资更能反映实体融资需求。因此，在信用扩张方式发生变化时，M2-社融增速差的变化也具有相应的信号意义。

关键信息

• 指标构建逻辑：M2-社融增速差 = (外汇占款变动 + 财政投放 + 银行投放非银) - (企业债券融资 + 企业股票融资 + 未贴现的银行承兑汇票 + 信托贷款 + 外币贷款)。

• 历史三次分化：

  • 2005-2006年：外汇占款大量流入，M2增速高于社融，M2-社融增速差为正，利率先降后震荡。
  • 2013年：表外信用扩张（如信托贷款），社融增速高于M2，M2-社融增速差为负，利率上升。
  • 2017年：监管导致非银存款下降，社融增速回落，M2-社融增速差为负，利率上升。

• 使用时需注意的问题：

  • 需结合其他指标分析：如2018年以来社融增速回落，但贷款需求指数上升，可能反映融资需求未显著下降，社融回落主要受渠道收缩影响。
  • 贷款不能完全替代社融：虽然贷款占社融存量约70%，但表内贷款受信贷额度政策影响较大，不能准确反映实体融资需求。而社融中的非人民币信贷部分才是影响M2-社融增速差的关键。

图表说明

• 图1：社会融资规模与M2的关系图，显示两者统计范畴和结构的差异。
• 图2：社融增速与实际GDP同期相关度高，反映融资需求与经济增长的联系。
• 图3：社融增速领先名义GDP约一个季度，说明融资需求对经济增长的前瞻性。
• 图6：社融与M2增速变化趋势，显示两者在表外融资扩张时期出现明显分化。
• 图8：10年期国债收益率与M2-社融增速差的关系，体现利率走势与资金供求的联动。
• 图9：M2-社融增速差与10年期国债收益率的相关系数，显示其与利率的中度相关性。
• 图10：社融存量同比与贷款需求指数对比，揭示融资需求与社融增速之间的不一致性。

结论与投资建议

M2-社融增速差作为资金供求的代理指标，对利率走势具有一定预测作用，尤其在2010-2018年间表现出约2个季度的领先性。然而，该指标的使用需结合其他指标综合分析，避免因统计口径差异或融资渠道变化导致误判。此外，贷款不能完全替代社融，需关注非人民币信贷部分对增速差的影响。

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