20180806-申万宏源-利率周报·第59期_历史上的政策放松与传导时滞_15页_674kb

历史上的政策放松与传导时滞分析

核心内容

本报告分析了历史上三次政策放松时期（2008年、2012年、2015年）的政策组合及其对经济数据的影响，指出当前政策放松仍处于初期，且非“大放水”性质。报告强调政策传导存在时滞，预计经济数据改善将在第四季度显现。

主要观点

• 政策传导时滞：历史上政策放松对投资增速的影响平均滞后1个季度，但当前政策力度较小，传导效果可能更为缓慢。
• 当前政策特点：政策仍以“宽货币+紧信用”为主，下半年将转向“宽信用+稳货币”，但避免大水漫灌，主要通过定向支持实体融资。
• 经济数据趋势：7月制造业PMI回落确认弱需求格局，经济下行压力仍存，但社融增速有望在三季度边际放缓。
• 债市展望：三季度债市收益率将呈现底部震荡，四季度可能有小幅反弹，但反弹空间有限。
• 人民币汇率：短期人民币贬值压力缓解，中期缺乏持续贬值基础，预计在6.6-6.9区间波动。
• 资金面情况：资金利率已处于低位，货币政策以稳为主，资金面进一步大幅宽松空间有限。
• 海外经济表现：美国核心通胀持平，欧经济增速下滑，美元指数上行，但美国经济高增长可持续性存疑。

关键信息

历史政策放松回顾

• 2008年：双宽松政策，M2在12月企稳，投资增速在2019年4月显著反弹。
• 2011-2012年：央行多次降准降息，财政支持基建，M2触底后反弹，投资增速在2012年5-8月企稳。
• 2015年：央行降准降息，房地产调控松绑，M2在4月企稳，社融在二季度企稳，但基建增速仍下行。

当前政策环境

• 上半年：宽货币+紧信用，主要为结构性去杠杆，避免对实体经济造成冲击。
• 下半年：宽信用+稳货币，以定向方式支持实体融资，但对平台和地产融资仍保持监管。

政策传导预期

• 三季度将出现宽信用政策密集出台，但经济数据改善需时间，基建增速修复可能在四季度显现。
• 政策放松传导至基本面存在时滞，四季度社融和基建或企稳或小幅反弹，但空间有限。

利率债市场展望

• 三季度债市收益率将底部震荡，四季度可能小幅反弹。
• 短端利率债受资金面宽松影响更大，收益率下行幅度优于长端。
• 10年期国债收益率波动区间预计在3.4%-4%之间。

人民币汇率分析

• 央行征收外汇风险准备金，人民币贬值压力收窄。
• 美元指数上行但美国经济高增长前景不明朗，人民币中期缺乏贬值基础。
• 人民币汇率预计在6.6-6.9区间波动。

资金面情况

• 资金利率行至低位，R007创2016年底以来新低。
• 货币政策以稳为主，资金面中枢进一步大幅下行空间有限。

海外经济动态

• 美国：7月非农就业不及预期，核心通胀持平，制造业PMI回落，经济数据偏弱。
• 欧元区：二季度GDP增速不及预期，核心通胀持平，经济前景不明朗。
• 英国：制造业PMI回落，央行加息但表态偏鸽，英镑兑美元汇率下行。
• 日本：维持宽松货币政策，ETF购买规模增加，通胀目标推迟至2021年。

结论

当前政策放松仍处于初期，传导至经济数据需时间，预计三季度社融增速将边际放缓，四季度基建增速可能修复。利率债市场在三季度将呈现底部震荡，四季度可能有小幅反弹。人民币汇率短期内受美元走强影响有所承压，但中期缺乏持续贬值基础，预计在6.6-6.9区间波动。整体来看，政策放松与经济改善的节奏不一致，债市仍具备一定支撑，但反弹空间有限。