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宏观点评：7月社融超预期大降分析

核心内容

2022年7月，中国新增人民币贷款和社融规模均大幅低于市场预期和季节性水平，反映出经济内需不足、信心不足的问题。同时，社融结构进一步恶化，主要体现在居民和企业贷款需求疲软，票据融资冲量现象显著。M1和M2同比增速连续上升，但主要归因于财政投放加快和低基数效应。

主要观点

1. 信贷与社融规模大幅低于预期

• 新增人民币贷款：7月新增6790亿，同比少增4010亿，明显低于季节性水平（2017年以来同期最低）和市场预期（1.15万亿）。
• 新增社融：7月新增7561亿，同比少增3191亿，远低于预期的1.39万亿和季节性水平（近三年均值1.35万亿）。
• 社融增速：7月社融增速降至10.7%，仅小降0.1个百分点，主因去年低基数效应。

2. 结构再度恶化

• 居民贷款：居民短贷转为负增，居民按揭贷款同比大幅少增，与房地产销售数据一致（30城商品房销售面积同比大幅回落至-33%）。
• 企业贷款：中长期贷款同比再度少增，企业投资意愿不足，短贷减少，且票据融资冲量特征明显。
• 非银贷款：票据融资新增3136亿，同比多增1365亿，明显高于季节性水平（近三年均值678亿）。

3. 财政投放加快推动M1与M2增长

• M1同比：7月M1同比升至6.7%，较上月提高0.9个百分点。
• M2同比：7月M2同比升至12%，较上月提高0.6个百分点。
• 财政存款：7月新增财政存款4863亿，同比少增1145亿，连续5个月同比少增，显示财政资金投放加快。

关键信息

1. 货币政策宽松趋势未变

• 当前并不具备货币政策转向的条件，延续宽松仍是大方向。
• 8月MLF可能“量缩价稳”，但更多是流动性供需变化的正常调整，不代表政策转向。
• 后续“降息”“降准”仍可期，尤其是8-9月可能降5年期LPR，9-10月可能对冲性降准。

2. 社融增速可能稳中偏降

• 7月社融增速仅小降0.1个百分点，主因低基数。
• 往后看，社融增速总体可能稳中偏降，取决于以下三大因素：
  • 地产修复情况：关注稳地产政策的落地，包括LPR下调、核心城市放松政策、四大AMC介入进展、地产救助基金等。
  • 基建落地情况：关注水泥、沥青、挖掘机等中观数据表现。
  • 增量政策情况：关注专项债务限额和政策性金融工具的落地，判断其是否用于置换隐债或用于投资基建。

3. 市场流动性充裕

• 银行间市场流动性十分充裕，DR007持续低于政策利率，R001回落至1%附近。
• 债市“滚隔夜”现象明显，同业存单利率也明显低于MLF利率，反映银行间市场资金价格走低。

风险提示

• 疫情反复：可能继续抑制居民消费和企业投资。
• 政策力度：若政策力度不足，可能进一步拖累经济复苏。
• 外部环境：全球经济不确定性增加，可能影响国内需求。

作者信息

• 分析师：熊园
  执业证书编号：S0680518050004
  邮箱：xiongyuan@gszq.com
• 研究助理：穆仁文
  执业证书编号：S0680121120001
  邮箱：murenwen@gszq.com

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图表说明

• 图表1：DR007持续低于7天逆回购利率，R001近期回落至1%附近。
• 图表2：近期R001成交量突破6万亿，指向债市滚隔夜加杠杆现象突出。
• 图表3：7月新增贷款明显低于季节性。
• 图表4：7月商品房销售面积再度回落。
• 图表5：7月末国股银票转贴利率大幅下行。
• 图表6：7月存量社融增速回落至10.7%。
• 图表7：7月新增社融大幅低于季节性。
• 图表8：M2-M1剪刀差继续收窄。

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