债券市场专题报告：美债破3，中债何从？-20180426-招商证券-10页-1mb

债券市场专题报告总结

核心内容

本报告分析了2018年4月24日美国10年期国债收益率突破3%后，中美利差压缩至60bp的现象，并探讨了中债收益率是否应跟随上行的问题。报告指出，美债收益率的变化主要由“短期实际利率”、“通胀预期”和“期限溢价”三个因素驱动，而当前美债加速上行的主要原因是期限溢价的回升。

主要观点

1. 美债收益率的驱动因素

• 短期实际利率：主要受美联储货币政策影响，是名义短期利率扣除通胀预期后的结果。
• 通胀预期：由基本面和长期通胀目标（如美联储的2%通胀目标）决定，近年来趋于稳定。
• 期限溢价：反映投资者对长期债券的额外要求，受流动性风险、利率波动性和套保需求等因素影响。

2. 美债上行的驱动组合变化

• 2017年9月至2017年底：美债上行主要由“短期实际利率+通胀预期”驱动。
• 2018年初至今：美债上行主要由“通胀预期+期限溢价”驱动，其中期限溢价的回升成为关键因素。

3. 期限溢价回升的原因

• 流动性收紧：加息和税改政策导致离岸美元回流，造成流动性紧张。
• 利率波动性增加：短期利率与联邦基金利率利差扩大，导致期限溢价上升。
• 套保需求下降：债券与股票价格负相关性减弱，导致套保需求减少，期限溢价上升。

4. 中债是否应跟随上行

• 中美利差均值回归假设不成立：当前中美利差并非必须维持在某一水平，而是可以根据市场情况灵活调整。
• 央行对汇率的态度：人民币中间价中的“逆周期因子”不再单边引导升值，表明央行对汇率稳定更重视，中美利差被动维持高位的动力减弱。
• 中债下行空间：中国经济可能在2018年领先于美国回落，加上货币政策边际放松，中债利率有更多下行空间。

5. 中美债市联动逻辑

• 长期逻辑：经济周期协同，但中国与美国的经济复苏存在先后，可能导致利差收窄。
• 中期逻辑：货币政策协同，但中国货币政策更多依赖国内情况，央行对汇率的干预减弱。
• 短期逻辑：市场悲观情绪，对美国通胀预期升温及向中国传导的担忧，压制了中债收益率。

关键信息

• 美债收益率从2017年9月的2.05%上升至2018年4月的3.00%，累计上行95bp。
• 2018年4月24日，中美利差压缩至60bp，低于2015-2017年均值（99bp）和2010-2017年均值（120bp）。
• 人民币中间价中的“逆周期因子”不再单边引导升值，表明央行对汇率稳定的态度更加中性。
• 国际油价上涨是推动美国通胀预期升温的主要因素，未来可能继续影响美债走势。
• 中国货币政策边际放松，如定向降准、CRA等，为中债利率下行提供更多空间。

风险提示

• 油价上涨超预期可能进一步推高通胀预期，加剧美债上行压力。

结论

中美利差的收窄是多种因素共同作用的结果，而中债收益率是否上行取决于经济基本面、货币政策以及市场情绪。当前情况下，中债利率下行空间仍存在，无需被动维持高位。同时，市场对中美利差收窄的担忧短期内仍将持续，但中长期来看，中国与美国的经济周期和货币政策分化可能为中债提供更多下行机会。

作者信息

• 谭卓：招商证券研发中心债券分析师，迈阿密大学经济学博士，湖南大学金融学硕士、学士。
• 刘郁、李豫泽、王菀婷：招商证券研发中心债券研究助理，分别具有复旦大学经济学博士、同济大学产业经济学硕士、上海财经大学管理学博士背景。