20230316-浙商证券-债券市场专题研究_修复的起点_票息优于久期_15页_1mb

债券市场专题研究总结

核心内容

2023年1-2月中国经济修复的成色较优，呈现出总量和结构双强的态势。经济数据表明，需求端表现优于生产端，投资和消费均出现明显修复。市场前期对地产持续下行和出口拖累制造业的担忧有所缓解，当前经济修复方向持续向上。

主要观点

1. 生产弱于需求如何理解？

• 春节前置与疫情后端影响：春节提前导致生产端受冲击，而去年年底至今年年初疫情感染高峰期进一步加剧了企业人员缺位。
• 需求拉动生产恢复：需求端的强劲表现使生产端被动去库，库存优先消耗。若需求持续，生产端将逐步跟上。
• 行业分化明显：工业增加值增速回升，但服务业表现更优。部分行业如汽车制造业虽受销售拖累，但投资仍保持增长。

2. 需求表现超预期

• 投资端贡献显著：固定资产投资对经济增长贡献明显，尤其是地产投资和制造业投资。
• 地产数据跃升中体现绝对改善：
  • 地产投资与销售同比跌幅大幅收窄。
  • 竣工修复领先于其他指标，但整体修复节奏同步。
  • 基数效应下，地产投资和销售数据已出现实质性改善。
  • 资金来源修复是地产投资上行的重要驱动因素。
• 广义基建并不弱：
  • 基建投资（含电力）保持高增，总量数据更重要。
  • 交运仓储行业投资偏弱，但电热水供应和公共设施投资逆势反弹。
  • 基建投资在一季度甚至上半年对经济贡献仍较强。
• 制造业投资持续展现韧性：
  • 装备制造业、汽车制造业和计算机电子设备制造业投资增速显著。
  • 汽车销售偏弱但投资逆势增长，主要受外需支撑和政策影响。
  • 高技术制造业增长有望维持。

3. 社零强势回升

• 消费回暖明显：社零累计同比录得3.5%，实现止跌。
• 结构修复显著：
  • 餐饮收入同比大幅反弹，从-14.1%回升至9.2%。
  • 除汽车外的社零增速达5%，地产后周期和可选消费表现突出。
• 基数效应与趋势判断：
  • 消费回暖非单纯基数效应，而是趋势性改善。
  • 3月社零同比增幅可能放缓，但二季度受低基数影响，增速或再度回升。

关键信息

• 经济修复成色优于预期：1-2月经济数据表明，需求端修复力度强于生产端。
• 地产修复节奏同步：除拿地外，地产周期关键数据呈现同步修复，竣工领先但整体向好。
• 基建投资总量强于结构：广义基建投资（含电力）保持高增，交运仓储偏弱但不影响总量。
• 制造业投资韧性突出：多个细分行业投资高增，汽车和高技术制造表现亮眼。
• 消费复苏具备持续性：社零数据强劲，但需关注3月可能放缓，二季度或超预期。

债市策略

• 维持“久期不追，票息占优”策略：经济修复背景下，债市不宜追高久期，应注重票息收益。
• 配置仓位为主：10Y国债以配置为主，避免因短期波动而错失机会。
• 警惕风险因素：
  • 政策超预期变动。
  • 基本面超预期变动。

相关报告

1. 《复苏缓且长久期不宜追一一纯债策略周报》2023.03.12
2. 《居民信贷增速出现拐点——2月金融数据分析》2023.03.11
3. 《多看少动——从政府工作报告看3月利率策略》2023.03.06

风险提示

• 政策变动可能影响经济修复进程。
• 基本面变化可能对债市产生冲击。

图表目录

• 图1：2023年1-2月主要经济指标一览
• 图2：工业增加值走势
• 图3：服务业生产指数走势
• 图4：分行业增加值同比走势
• 图5：企业贷款和社融同比走势
• 图6：地产周期拆分表现
• 图7：地产周期走势
• 图8：竣工同比增速优先实现正增
• 图9：去基数效应看地产需求和地产投资止跌
• 图10：去年年初地产投资基数并不弱
• 图11：地产投资累计同比和当月同比走势
• 图12：地产投资资金来源走势
• 图13：基建投资走势
• 图14：基建细项走势
• 图15：各省市已披露的地方债发行计划
• 图16：地方债发行节奏
• 图17：制造业投资走势
• 图18：制造业投资分行业走势
• 图19：PMI分项走势
• 图20：商品出口情况
• 图21：社零总量走势
• 图22：社零分项走势
• 图23：分商品看限额以上零售走势
• 图24：社零基数效应
• 图25：餐饮项社零绝对值出现明显回升

总结

2023年1-2月经济数据反映需求端修复力度强于生产端，尤其在地产和制造业投资方面表现亮眼。社零数据回暖，消费复苏趋势明显。尽管存在短期波动，但整体经济修复方向积极。债市策略上应注重票息收益，保持谨慎，配置为主。需关注政策与基本面的潜在变化，以防范风险。