“观经论债“之机构行为：从基金持仓，看机构行为长江证券-20页_1mb

报告摘要

“观经论债”之机构行为总结

核心内容概述

本报告分析了2019年四季度及2020年初基金在大类资产配置和债市策略方面的变化，结合市场环境、行业表现及机构行为，探讨了债券市场与权益市场的联动关系及未来趋势。

主要观点与关键信息

一问：四季度，基金的大类资产配置有何变化？

市场表现：2019年四季度，权益市场迎来结构性牛市，中小板、创业板涨幅显著；建材、电子、传媒、房地产等周期性行业和TMT行业表现较好，而前期涨幅较大的军工、商业贸易、休闲服务、农林牧渔、食品饮料等行业跑输指数。
债市表现：10年期国债震荡小幅下行，中低评级信用债信用利差有所收窄。
基金持仓变化：
- 偏股型基金的股票仓位提升，整体股票仓位从三季度的15.58%升至16.7%，债券仓位基本持平，约为48.2%。
- 偏股混合型基金、普通股票型基金和灵活配置型基金的股票仓位分别提升0.94、0.03、3.74个百分点。
- 中长期债基和混债二级基金的债券仓位下降，分别为94.1%和83.1%。

二问：各大类偏债基金，主要采取的债市策略？

券种配置变化：
- 同业存单和可转债的占比提升，利率债、信用债占比下降。
- 偏债基金的杠杆率普遍提升，其中混债二级、混债一级和中长期纯债基的杠杆率分别提升1.59、3.53、0.59个百分点。
- 偏债基金持有的债券剩余期限普遍下降，中高评级信用债占比维持高位，AAA-及以上信用债占比提升约0.07个百分点。
- 城投债持仓比例下降，偏债基金持有的3年期以上债券占比下降1.51个百分点。

三问：相较保险等资金，基金的转债持仓变化？

转债配置趋势：
- 基金和险资均大幅增持转债，其中基金更偏好周期、TMT等行业中的个券。
- 基金增持幅度较大的个券包括明泰、核能、启明、鼎胜等，而未大幅增持苏银、招路、蒙电等前期涨幅较大的个券。
- 偏债基金和转债基金的转债持仓规模和仓位均有所提升，而偏股基金的转债仓位有所下降。

四问：以史为鉴，当前债券市场将何去何从？

历史经验：
- 非典期间，消费和服务行业盈利受疫情影响较大，而医药、银行等行业受影响较小。
- 非典爆发期间，长端收益率持续下行，但随着疫情消退，经济逐渐恢复，债券收益率随之上行。
当前市场分析：
- 疫情对经济冲击在1季度较为明显，GDP中枢可能显著回落。
- 短期债市节奏受疫情发展影响较大，中期将回归基本面，流动性环境或保持中性偏松。
- 利率过快下行压缩未来空间，需关注疫情和复工变化，谨防利率回调风险。
- 债市中期不具备转熊基础，但通胀中枢难降可能限制利率下行空间。
- 可关注新经济相关板块，如5G、新能源等，挖掘转债的结构性机会。

市场趋势与建议

短期策略：关注医药、TMT等受疫情影响较小的板块，以及转债市场中具有结构性机会的个券。
中期策略：继续挖掘5G、新能源等与转型相关的新经济板块，关注其资本开支增速和行业盈利变化。
债券投资者建议：利用转债的结构性机会增厚收益，注意利率快速下行带来的回调风险。

风险提示

数据差异：仓位、杠杆、市值等数据的计算口径可能存在差异。
披露不完整：基金持仓数据披露不完整可能导致结果与实际存在差异。

附录：图表目录

图1：四季度，中小板、创业板指表现较好
图2：四季度，建材、电子等行业表现相对较好
图3：四季度，长端收益率震荡
图4：偏股基金的收益率均值多在5%以上
图5：2019年年底，新成立基金份额远高于历史同期
图6：2019年年底，新成立偏债基金份额远高于历史同期
图7：债基的份额提升幅度最大
图8：中长期纯债基、偏股混基的份额增幅居前
图9：截至四季度，基金持有债券、股票规模占比分别为48%、17%
图10：四季度，基金持有的股票比例大幅提升
图11：各类偏股型基金的股票仓位有所提升
图12：二级债基、中长期债基的债券仓位下降
图13：所有持仓中，偏债基金持有的存单占比有所提升
图14：公布的重仓个券中，偏债基金持有的存单、转债占比上升
图15：所有持仓中，中长期债基持有的存单占比提升
图16：公布的重仓个券中，中长期债基持有的信用债、存单占比上升
图17：偏债基金持有的长期限债券占比下降
图18：偏债基金持有的债券剩余期限均值普遍下降
图19：多数偏债基金的杠杆率有所提升（整体法）
图20：多数偏债基金的杠杆率有所提升（算数平均）
图21：偏债基金持有的中高评级信用债占比小幅上升
图22：偏债基金持有的城投债占比有所下降
图23：中长期债基持有的中高评级信用债占比小幅下降
图24：中长期债基持有的城投债占比小幅下降
图25：2019年四季度，保险系和基金系的资金增持转债规模较大
图26：2019年四季度，偏债型基金多主动增持转债
图27：2019年四季度，偏债基金的转债仓位多有所提升
图28：2019年四季度，偏股基金的转债仓位多有所下降
图29：2019年四季度，转债基金的转债仓位大幅提升
图30：2019年四季度，持有转债的基金只数大幅提升
图31：去年底，上涨的转债可分为两类
图32：去年底，转债上涨主要受正股和溢价率双重驱动
图33：转债涨幅较大的个券，主要集中在周期、TMT等行业
图34：个券来看，游族、赣锋、长信等个券正股的涨幅较大
图35：11月以来，溢价率主动提升天数较多的个券
图36：苏银、中信、张行等个券的涨幅主要由溢价率贡献
图37：截至2019年四季度，基金重仓光大、苏银等个券（按家数）
图38：截至2019年四季度，基金重仓光大、苏银等个券（按张数）
图39：明泰、核能、启明等是基金增持家数较多的个券
图40：明泰、核能、启明等是基金增持规模较大的个券
图41：市场对新券的关注度较高，新券的中签率持续维持低位
图42：上市的新券收盘价均值持续在较高水平
图43：四季度，基金持仓家数较多的新券主要是木森、明阳、浦发等
图44：四季度，基金持仓规模较大的新券是顺丰、华夏、先导、浦发等
图45：2020年初以来，转债随权益市场逐步下行
图46：2020年初以来，长端收益率快速大幅下行
图47：2020年1月份，保险和基金继续大幅增持转债
图48：2020年1月份，保险系资金的转债持仓占持仓债券比提升
图49：2020年1月，外资小幅增持利率债（仅中债登）

投资评级说明

行业评级：
- 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数
- 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平
- 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数
公司评级：
- 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%
- 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%~10%之间
- 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%~5%之间
- 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%
- 无投资评级：因信息不足或存在重大不确定性事件