可转债研究框架系列（一）：转债如何“进可攻，退可守”？-20230410-财信证券-20页_949kb

可转债投资策略与市场分析总结

核心内容概述

本报告围绕可转债（可转换公司债券）展开，分析其特性、政策变化、市场表现及投资策略。可转债兼具“债性”与“股性”，具有“进可攻，退可守”的双重属性，适合不同市场环境下的投资需求。

主要观点

1. 可转债的回报驱动力

• 正股：正股走势决定了转换价值，是可转债价格的长期锚点，尤其对股性强的转债更为关键。
• 估值：估值指标如隐含波动率、转股溢价率等反映市场情绪与投资性价比，对转债价格有重要影响。
• 条款博弈：下修、赎回和回售条款的博弈是影响转债价格的重要因素，发行人促转股意愿和能力是博弈重点。
• 债底：债底价值为转债提供安全垫，但实际影响偏弱，尤其在低波动的纯债市场中。

2. 政策变化对可转债市场的影响

• 全面注册制：2023年2月全面注册制实施，放松了主板转债发行条件，优化了审核流程，提升了市场效率。
• 三项转债新规：2022年发布的新规提高了投资者门槛，设置了涨跌幅限制，并加强了信息披露要求，抑制了市场投机行为。

3. 市场复盘

• 跟涨属性：在牛市行情中，转债通常小幅跟涨，涨幅小于正股，主要由于估值压缩和强赎预期。
• 抗跌属性：在熊市中，转债跌幅小于正股，体现出债底保护的防御特性。
• 结构性行情：在特定政策或行业周期推动下，不同行业转债表现分化，如新能源、汽车等行业在碳中和政策下表现强劲。
• 非典型行情：在某些阶段，转债可能涨幅超过正股或跟涨受限，主要受估值拉伸或压缩的影响。

关键信息

4. 投资策略

• 低价策略：选择价格较低的转债，具有较好的安全垫，适合保守型投资者。
• 低溢价率策略：选择转股溢价率较低的转债，股性较强，适合在正股上涨时获取高弹性收益。
• 双低策略：结合低价和低溢价率，兼具稳健性和高弹性，具有较高性价比。
• 正股策略：根据正股趋势配置转债，适合股性强的转债，且在正股趋势明确时可放宽对价格和估值的要求。

5. 市场结构特点

• 行业分布：可转债市场行业不断丰富，从早期的采掘、房地产、交通运输扩展至25个行业。
• 信用评级：低评级转债占比上升，信用风险有所增加，但整体违约事件较少。
• 投资者结构：公募基金、企业年金和自然人成为主要持有者，机构投资者的参与度逐步提高。

市场数据与趋势

• 转债与正股关联性增强：随着市场扩容，转债与正股的联动性显著提高，体现出“跟涨抗跌”的特征。
• 转债规模变化：1993年至今，转债市场规模持续扩张，2023年3月存量规模已显著增长。

风险提示

• 政策变化风险：转债政策存在不确定性，可能对市场产生较大影响。
• 估值偏差风险：估值测算可能因市场情绪或模型假设偏差而产生误判。

总结

可转债作为一种兼具债性与股性的金融工具，在市场波动中展现出一定的防御性与弹性。其价格受正股走势、估值变化、条款博弈和债底保护等多重因素影响。随着全面注册制的实施和市场规则的进一步完善，可转债市场有望持续扩容并走向成熟。投资者可根据市场环境选择合适的策略，如低价策略、低溢价率策略、双低策略或正股策略，以在不同行情中实现稳健收益。同时，需警惕政策变动及估值偏差等潜在风险，合理配置仓位与风格。