20250429-国盛证券-森马服饰-002563.SZ-2025Q1零售端估计稳健增长_费用投入致使利润承压_3页_754kb

森马服饰2025Q1财报显示，公司营收308亿元，同比微降2%；归母净利润21亿元，同比大幅下降38%。扣非净利润19亿元，降幅达43%。非经常损益增加0.12亿元，主要受政府补助和公允价值变动收益增长影响。尽管毛利率提升0.4个百分点至47%，但销售费用率上涨41个百分点至28.6%，管理费用率和财务费用率分别增加0.7和1.2个百分点，导致净利率同比降至6.9%。公司零售端表现优于收入，预计全渠道零售流水同比增长个位数，因加盟收入确认会计处理较谨慎。

分渠道来看，电商增速高于线下，直营增速优于加盟。门店结构持续优化，2024年直营门店净增299家（新开417家，关闭118家）至980家；加盟门店净增96家（新开1045家，关闭949家）至7260家。2025年计划关闭低效门店，提升整体运营效率。童装业务收入稳健增长，2024年末门店数量净增280家至5514家；成人休闲服饰业务因行业景气度下降，收入同比减少。

财务指标方面，2025Q1存货达335亿元，同比激增294%，但库龄结构健康，周转天数1883天。现金流管理基本正常，经营性现金流净额15亿元，约为归母净利润的0.7倍。资产负债率35.9%，流动比率2.12，速动比率1.61，偿债能力指标稳健。

投资建议：预计2025-2027年归母净利润分别为1234亿、1383亿、1528亿，对应2025年PE为14倍。维持“买入”评级。主要风险包括消费环境波动、品牌改革不及预期、渠道扩张受阻及海外拓展不达预期。

报告强调，公司通过优化店铺形象、提升产品品质感和陈列效率，推动品牌升级。长期来看，门店质量优化和效率提升有望改善业绩。2025全年预计收入及利润健康增长，Q2起零售流水保持中个位数增长。估值方面，P/E和P/B分别为15.3倍和15倍，EV/EBITDA为41.68倍。