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恒顺醋业（600305）公司深度分析总结

核心内容概述

本报告由中原证券分析师刘冉发布，首次对恒顺醋业进行覆盖，并给予“买入”评级。报告指出，恒顺醋业作为国内食醋行业的龙头企业，正在经历从多元化经营向聚焦主业的战略转型，公司基本面已发生根本性改变，业绩有望出现反转。未来增长空间主要在于市场整合、品类扩容、餐饮行业发展和乡村市场消费升级。

主要观点

1. 行业前景

• 食醋行业市场分散，未来整合空间大，预计市场规模将通过兼并整合、品类拓展和消费升级实现增长。
• 食醋消费与经济增长保持一致，未来仍有较大增长潜力。
• 餐饮行业快速发展对调味品需求拉动显著，食醋消费占比为30%，是增长的重要驱动力。
• 食醋品类有较大的发展空间，如保健、饮品和异类包装。

2. 公司基本面改善

• 2017年公司清偿房地产遗留债务，财务状况明显改善，资产负债率降至26.74%。
• 公司运营效率提升，存货周转率、资产减值风险和财务费用率均有改善。
• 净资产收益率（ROE）从2001年以来的5.55%提升至2017年的15.6%，表明公司盈利能力增强。

3. 历史发展回顾

• 2002-2012年：公司快速扩张，香醋产销量年均增长12.2%，达到20万吨峰值。
• 2013-2016年：因多元化经营（房地产、光伏）导致主业下滑，ROE下降至2.9%。
• 2017年起：战略转向“聚焦主业、做大做强”，剥离辅业，财务和运营回归稳健。

4. 未来增长预期

• 2018年公司销售商品现金同比增长18.54%，经营性现金流净额同比增长2.06倍，全年收入有望保持高增长。
• 预计2018-2020年EPS分别为0.26元、0.33元和0.42元，对应PE分别为35.1倍、27.6倍和21.7倍，估值合理。
• 公司预计在2018年实现业绩反转，各项经营数据均显示积极趋势。

关键信息

1. 公司概况

• 江苏镇江本土企业，主产香醋，是全国最大的食醋制造商。
• 主要产品包括香醋、米醋、白醋、料酒，其中香醋占比61%，高档醋15%，白醋10%，料酒11%，其他3%。
• 拥有万亩食醋专用粮食种植基地，原料供应稳定。

2. 多元化经营的负面影响

• 多元化经营（房地产、光伏）导致公司财务费用率高、资产减值风险大、经营性现金流不稳定。
• 2003-2013年期间，公司资产负债率最高达80%，财务费用年均达0.6亿元，ROE仅为2.9%。
• 2017年清偿房地产债务，资产负债率降至26.91%，财务费用率回落至0.55%。

3. 业绩改善表现

• 2018年一季度销售商品现金同比增长18.54%，经营性现金流净额同比增长2.06倍。
• 存货周转率提升，资产减值损失减少，财务费用率回落，ROE提升至15.6%。
• 公司在2018年迎来业绩拐点，有望实现持续增长。

4. 投资评级与估值

• 首次给予“买入”评级，预计2018-2020年EPS分别为0.26元、0.33元和0.42元。
• 2018年对应PE为35.1倍，2019年为27.6倍，2020年为21.7倍。
• 市净率（PB）预计从2018年的3.97倍降至2020年的2.9倍。

5. 风险提示

• 食品安全风险。
• 原材料价格持续上涨。

财务数据概览

业务与经营情况

1. 产品结构与毛利率

• 2017年毛利率为41.68%，略低于千禾味业（50.97%）。
• 公司产品结构持续优化，2017年出厂均价较2002年提升1.37倍。
• 2018年预计毛利率为39.9%，仍处于行业平均水平。

2. 费用率与盈利情况

• 2017年期间费用率为25.3%，其中销售费用率15.16%，管理费用率9.6%，财务费用率0.55%。
• 公司费用率高于千禾味业，但财务费用率已大幅下降。
• 2018年预计净利润为204.7百万元，同比增长27.4%。

3. 人员与效率

• 技术与生产人员占比达68%，销售人员占比22%，低于海天味业（39%）。
• 人均创收较低，公司治理中激励机制的缺失是主要原因。
• 2017年公司薪酬增长缓慢，仅为1.53%，而海天味业为21.24%。

投资建议

• 公司已从多元化经营中走出，聚焦主业，有望实现业绩反转。
• 预计未来两至三年销售增长显著，有“追回黄金年代”的潜力。
• 给予“买入”评级，未来6个月内公司相对大盘涨幅预计超过15%。

总结

恒顺醋业作为国内食醋行业的龙头企业，正经历从多元化经营向主业聚焦的转型。公司通过清偿债务、优化产品结构、提升运营效率，改善了财务状况和盈利能力。未来增长空间广阔，尤其受益于餐饮行业的扩张、市场整合、品类扩容及乡村消费升级。公司具备良好的品牌力和市场渠道，但仍有提升空间，特别是在销售费用率和激励机制方面。当前估值合理，给予“买入”评级。