20131001-华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-业务空间和实现方法深度研究_远方的风系列之二—味滋康和冠利对恒顺的启发_22页_1mb

恒顺醋业深度研究报告总结

核心内容

恒顺醋业（600305）是一家专注于食醋及相关调味品的公司，其在2013年展现出强劲的增长潜力。根据华泰证券研究所的研究，恒顺具备长期投资价值，主要基于以下四大消费特点：理性消费（消费者基于习惯选择产品，品牌和产品力至关重要）、刚性消费（与经济无关）、可多品类发展（醋作为通道产品可延伸至其他调味品）以及具备健康、休闲消费概念（如健康类产品）。

主要观点

1. 行业增长潜力大：恒顺的收入规模远低于日本味滋康和德国冠利，但考虑到中国市场的规模和消费升级趋势，其增长空间巨大。
2. 国际化与行业集中度提升：借鉴日本和德国龙头企业的成功经验，恒顺可以通过提高行业集中度、多品类发展和异地扩张来实现销量增长。
3. 吨价提升空间广阔：恒顺的吨价目前仅为国外龙头的1/4-1/5，提升空间巨大，可通过清理低端产品、品牌建设与产品高端化来实现。
4. 定增计划推动增长：预计2014年上半年完成的定增计划将加速品牌建设、产品高端化和多品类发展。

关键信息

当前财务指标

• 当前价格：30.29元
• 合理价格区间：46.9~48.2元
• 总股本：127.15百万
• 流通A股：127.15百万
• 总市值：3,851.37百万
• 总资产：2,592.43百万
• 每股净资产：4.13元

盈利预测（不考虑并购）

恒顺与国际龙头对比

增长路径分析

• 提高销售量：

  • 行业集中度提升：通过政策和市场因素，推动行业集中度提升，提高恒顺市场份额。
  • 多品类发展：通过料酒、酱菜等产品的渠道共享，实现多品类发展。
  • 异地扩张：扩大华东以外市场，寻找支点，提高市场渗透率。

• 提升吨价：

  • 清理低端产品：提高行业集中度，推动吨价提升。
  • 品牌建设与产品高端化：通过品牌运作和健康类产品发展，提升整体价格中枢。

股价催化剂

• 十送十
• 花旗集团增持
• 收入加速增长

风险提示

• 原料价格大幅上涨
• 不相关业务和债务处理进度低于预期
• 食品安全事件

未来展望

• 短期目标：预计未来3年内，恒顺的收入有望翻倍，达到20亿元左右。
• 长期空间：根据日本和德国的经验，恒顺的潜在空间可能达到8-10倍。

结论

• 维持买入评级：基于其品牌优势、产品力、市场空间及增长潜力，维持46.9-48.2元的目标价。
• 增长策略：通过定增资金支持，实现品牌建设、产品高端化和多品类发展，提升整体盈利能力。
• 行业地位：恒顺作为中高端品牌，具有较强的抗经济周期能力，其发展空间远大于其他调味品公司。

图表目录

• 图1：味滋康的产品
• 图2：味滋康公司及理念
• 图3：冠利公司及介绍
• 图4：冠利公司的产品举例一巴伐利亚甜芥末
• 图5：恒顺的产品吨价较国外龙头还有4-6倍的提升空间
• 图6：国外龙头企业的做强和行业集中度提高有很大关系
• 图7：连锁巨头如意馄饨选择恒顺作为合作伙伴
• 图8：恒顺华东以外区域占比很小
• 图9：恒顺高端产品一香妃醋和超高年份醋
• 图10：恒顺的健康类产品吨价非常高
• 图11：恒顺的核心价值

财务分析

• 资产负债表：显示公司流动资产和非流动资产的结构，负债总额逐年下降。
• 现金流量表：经营现金流逐年增加，筹资活动现金流在定增后显著改善。
• 利润表：净利润逐年增长，盈利能力和经营效率显著提升。
• 主要财务比率：毛利率、净利率、ROE和ROIC等指标均在提升，显示公司盈利能力增强。

恒顺核心竞争优势

• 品牌力：作为中高端品牌，具有较高的品牌忠诚度和市场占有率。
• 产品力：通过产品高端化和健康概念，提升产品附加值。
• 渠道力：通过多品类发展和异地扩张，拓宽销售渠道，提高市场渗透率。
• 行业前景：食醋行业具备刚性消费特性，增长空间大，且具备多品类发展潜力。