20180905-天风证券-恒顺醋业-600305.SH-大市场与小企业产业格局下再论恒顺未来发展_26页_1mb

恒顺醋业（600305）未来发展分析总结

核心内容概览

恒顺醋业作为中国食醋行业的龙头企业，在行业集中度提升、消费升级和渠道建设的背景下，具有良好的发展潜力。食醋行业市场容量巨大，且行业集中度较低，为龙头企业提供了显著的提升空间。恒顺在品牌、产品和渠道方面均展现出竞争优势，预计未来能够实现量价齐升，盈利能力进一步增强。

行业格局与增长空间

市场容量与增长潜力

• 行业复合增长率：2006-2016年，食醋行业复合增长率为12.37%，供需年均增速达3%-4%。
• 增长空间测算：
  • 餐饮支出法：预计2020年食醋市场规模将达791亿元，仍有约500亿元增长空间。
  • 人均消费量法：预计中国食醋消费量可达到约970万吨，目前约为400万吨，增长空间巨大。

行业集中度与发展趋势

• 行业集中度：目前食醋行业CR5不足15%，远低于日本和德国的60%-80%，未来集中度提升趋势明显。
• 企业竞争特点：品牌力、产品力和渠道力是企业竞争的主要维度。品牌力和产品力构建企业核心竞争力，渠道建设决定企业的长期发展能力。
• 行业特征：食醋行业以大量中小企业为主，作坊式企业占比达70%，产品同质化严重，消费者对品牌和质量的重视逐渐增强。

恒顺的外部发展机会

香醋对陈醋的替代趋势

• 北方市场变化：随着生活水平提高和健康意识增强，北方消费者对高盐陈醋的需求预计减少。
• 香醋优势：香醋鲜甜低钠，具备健康优势，有望在北方市场替代陈醋。
• 恒顺优势：作为香醋龙头企业，恒顺在北方市场有较大增长潜力。

恒顺的内部增长动力

收入与市场增长

• 收入增长：2018年半年报显示，恒顺实现收入8.05亿元，同比增长9.71%；酱醋调味品收入达7.41亿元，同比增长10.99%。
• 区域贡献：华东地区贡献最大，占总营收48.17%；华北地区增长最快，2018年同比增长18.38%。
• 未来增长预期：随着行业集中度提升和渠道拓宽，恒顺的销售量和收入预计进一步增长。

产品与品牌升级

• 产品提价：恒顺在2016年上调产品价格，平均提升幅度为9%。2017年高端醋产品销售额达2.1亿元，占比21.26%。
• 品牌建设：恒顺是“四大名醋”之首，品牌知名度高，产品质量优异，具有较强的市场竞争力。

成本控制与效率提升

• 成本优化：通过“互联网+采购”模式，降低采购成本，提高经营效率。
• 费用管理：销售费用和管理费用虽然有所增长，但增速逐步下降，有利于提升盈利能力。
• 管理效率：管理费用率较高，但随着企业改革和经营效率的提升，有望逐步接近行业先进水平。

盈利预测与估值

财务预测

• 营业收入预测：预计2018/2019/2020年分别为17.4亿、19.4亿、22.0亿元。
• 净利润预测：预计2018/2019/2020年分别为2.4亿、3.2亿、4.1亿元。
• EPS预测：预计2018/2019/2020年分别为0.30元、0.41元、0.52元/股。

估值分析

• PE倍数：按2019年净利润给予35倍PE，目标价为14.35元，较当前价格有约50%的增长空间。
• PE趋势：2016-2018年PE（TTM）分别为45.52、27.62、32.79，预计未来将逐步提升。

风险提示

• 食品安全问题：行业存在小作坊企业，可能影响整体食品安全。
• 市场规模不及预期：食醋消费增长可能低于预期。
• 外部发展受阻：北方市场替代趋势可能受阻。
• 内部改善不及预期：成本控制和管理效率提升可能不如预期。

关键信息总结

主要观点

• 食醋行业市场容量巨大，仍处于增长阶段，未来增长空间广阔。
• 行业集中度低，中小企业众多，未来集中度提升趋势明显，龙头企业将受益。
• 恒顺作为行业龙头，在品牌、产品和渠道方面具有显著优势，未来增长潜力大。
• 香醋在北方市场具有替代陈醋的潜力，恒顺有望在这一趋势中受益。
• 恒顺通过产品提价、渠道拓宽、成本控制和管理优化，提升盈利能力。
• 未来三年，恒顺的盈利能力有望持续改善，估值有望提升。

结论

恒顺醋业在食醋行业中占据重要地位，具备良好的品牌、产品和渠道优势，未来在行业集中度提升、消费升级和市场拓展的背景下，有望实现量价齐升，提升盈利能力和估值水平。