20180827-华泰证券-恒顺醋业-600305.SH-食醋龙头开启产品多元化之路_20页_2mb

恒顺醋业首次覆盖报告总结

核心内容

恒顺醋业是中国四大名醋之一的镇江香醋代表企业，是目前唯一上市的食醋企业。公司依托其在食醋行业的领先优势，同时通过料酒等新产品的开发，拓展收入来源，提升盈利能力。报告预计恒顺醋业在2018~2020年的收入将分别达到17.23亿元、19.06亿元和21.32亿元，分别同比增长12%、11%和12%。预计EPS分别为0.33元、0.39元和0.44元，首次覆盖给予“增持”评级，合理价格区间为11.22元~11.55元。

主要观点

食醋业务看点

1. 市场份额提升：2017年恒顺醋业在食醋行业的销量市场份额为4%，低于海天味业在酱油领域的16%和涪陵榨菜在酱腌菜领域的15%。未来存在较大的市场份额提升空间。
2. 产品升级：公司推出高端香醋产品，如“三年陈”、“六年陈”和“十年陈”，这些产品的毛利率超过50%，预计其放量将提升公司的吨价和整体盈利能力。
3. 行业集中度低：2017年食醋行业CR3仅为14%，市场集中度较低，存在整合空间。

料酒业务看点

1. 增长潜力大：2018H1料酒收入同比增长30.05%，成为公司收入增长的重要推力。预计2020年料酒行业销量将上升至407万吨，复合增速为12%。
2. 行业集中度低：2017年恒顺料酒销量市场份额为1%，行业集中度较低，公司有望进一步提升市场份额。
3. 产品优势：料酒的基酒资源稀缺，行业进入壁垒高，恒顺具备较强的品牌和渠道优势，有望在料酒市场中取得更大成功。

关键信息

公司概况

• 成立时间：前身朱恒顺糟坊始建于1840年，1993年成为上市公司。
• 产品线：包括香醋、白醋、料酒、酱油、酱菜等，销往全球50多个国家。
• 品牌荣誉：多次获得国际金奖和国家质量金奖，是欧盟地理标志产品、中国名牌产品。
• 市场份额：2017年食醋销量占比4%，料酒销量占比1%。

财务表现

• 2018年上半年：收入达8.05亿元，同比增长9.71%；归母净利达1.23亿元，同比增长31.13%。
• 2017年：收入15.42亿元，同比增长6.52%；归母净利2.81亿元，同比增长64.84%。
• 2013-2017年：收入复合增速为8.53%，归母净利复合增速为63.70%。

盈利预测

• 收入预测：2018~2020年分别达到17.23亿元、19.06亿元和21.32亿元。
• 净利润预测：2018~2020年分别达到2.57亿元、3.03亿元和3.46亿元。
• EPS预测：2018~2020年分别为0.33元、0.39元和0.44元。
• 毛利率预测：2018~2020年分别为41.93%、42.49%和42.49%，预计随着规模效应和高端产品占比提升，毛利率将稳步上升。
• 费用率预测：销售费用率和管理费用率预计分别下降至14.50%和9.50%，费用投放效率提升。

估值

• 可比公司PE均值：2018年为35倍。
• 目标PE：给予恒顺醋业2018年34~35倍PE估值，对应目标价范围11.22元~11.55元。

风险提示

1. 市场需求不达预期：食醋和料酒作为公司主要产品，若市场需求低于预期，将影响收入增长。
2. 食品安全问题：若公司产品出现食品安全问题，将对消费者信心和公司声誉造成负面影响。

图表目录

• 图表1：恒顺醋业发展历史中的大事件
• 图表2：恒顺醋业主要产品包括醋和料酒等
• 图表3：恒顺醋业食醋产品具有多个系列
• 图表4：恒顺醋业2013~2018H1收入情况
• 图表5：恒顺醋业2013~2018H1净利情况
• 图表6：恒顺醋业2017年收入结构情况
• 图表7：恒顺醋业2017年收入结构情况
• 图表8：公司实际控制人江苏恒顺集团持股44.63%
• 图表9：20世纪初是日本食醋消费顶峰时期，2004年人均达3.37升/年
• 图表10：2017中国人均消费量较日本食醋消费顶峰有41%上升空间
• 图表11：中国四大名醋明细
• 图表12：2017年恒顺醋业在食醋行业中销量市场份额为4%
• 图表13：预计2020年中国食醋行业销量将上升至371万吨
• 图表14：2017年中国料酒行业产量约为290万吨
• 图表15：料酒的生产工艺示意图
• 图表16：2017年恒顺醋业在料酒行业中销量份额约为1%
• 图表17：预计2020年中国料酒行业销量将上升至407万吨
• 图表18：恒顺醋业是国内唯一的食醋上市企业
• 图表19：恒顺产品在高铁站的广告展示
• 图表20：恒顺产品在高铁列车墙壁海报展示
• 图表21：恒顺在高铁电视广告中介绍品牌历史
• 图表22：恒顺在高铁电视广告稿中介绍工艺品质
• 图表23：恒顺在镇江南站的文明示范区示意图1
• 图表24：恒顺在镇江南站的文明示范区示意图2
• 图表25：2013~2018H1高端醋收入情况
• 图表26：2018H1高端醋在醋业收入中占比达到19%
• 图表27：高端香醋产品的代表：恒顺六年陈酿
• 图表28：恒顺主要的高端香醋产品情况
• 图表29：2013~2018H1料酒收入情况
• 图表30：2018H1料酒在调味品收入中占比达到12%
• 图表31：恒顺醋业收入预测明细
• 图表32：恒顺醋业毛利率预测明细
• 图表33：恒顺醋业费用率预测
• 图表34：恒顺醋业可比公司估值表
• 图表35：恒顺醋业历史PE-Bands
• 图表36：恒顺醋业历史PB-Bands

结论

恒顺醋业作为中国四大名醋的代表企业，具备良好的品牌影响力和市场地位。公司通过产品升级和品类多元化策略，有望在未来几年内实现收入和利润的稳步增长。尽管存在一定的市场和安全风险，但其在食醋和料酒行业的领先地位和增长潜力，使其成为值得增持的标的。