20180827-天风证券-川投能源-600674.SH-业绩依赖雅砻江_中游开发正当时_18页_2mb

川投能源（600674）总结

核心内容

川投能源是一家以清洁能源为主营业务的公司，主要盈利资产为雅砻江水电48%的股权投资及其投资收益。公司业务涵盖水电、轨道交通、通讯、环保等领域，目前拥有8家子公司、4家联营企业及若干投资企业。其火电资产嘉阳电力因亏损自2017年起停运，公司业绩主要依赖雅砻江水电的投资收益。

主要观点

• 公司主营业务对业绩影响较小，投资收益贡献利润总额超98%。
• 雅砻江水电作为核心盈利资产，其装机容量达1470万千瓦，下游电站已全部投产，为公司提供稳定盈利来源。
• 雅砻江中游开发正当时，未来预计新增装机容量约1186.5万千瓦，年发电量约500亿千瓦时，带来业绩增长潜力。
• 政策支持保障水电消纳，包括优先发电权政策和特高压外送通道建设。
• 2018年上半年，公司业绩受投资收益下滑影响，但主营业务保持平稳。

关键信息

装机容量与投资结构

• 截至2018H1，公司参、控股总装机容量为2873.23万千瓦，权益装机为910.43万千瓦。
• 核心资产为雅砻江水电48%的股权，雅砻江水电2017年营收162.79亿元，净利润68.86亿元；2018Q1营收41.08亿元，净利润17.04亿元。
• 公司对大渡河水电等长期股权投资，但占比不高，对业绩影响有限。

业绩结构与盈利预测

• 投资收益是公司利润的主要来源，2014~2017年雅砻江水电贡献利润总额的94.26%~99.30%。
• 雅砻江水电2018H1投资收益为33.04亿元，占公司利润总额的101.3%。
• 预计2018~2020年公司归母净利润分别为30.78/31.41/32.04亿元，对应EPS为0.70/0.71/0.73元。
• 2019年目标市盈率为15倍，对应股价10.65元，首次覆盖给予“买入”评级。

雅砻江中游开发

• 雅砻江中游规划总装机容量1186.5万千瓦，预计年发电量约500亿千瓦时。
• 两河口、杨房沟电站目前在建，预计2021年首台机组投产。
• 特高压外送通道建设将有助于提升雅砻江水电的消纳能力。

政策支持与消纳保障

• 发改委发布多项政策，促进西南水电消纳，包括优先发电权政策和特高压外送通道建设。
• 雅砻江水电通过特高压通道向江苏送电，江苏用电需求旺盛，为消纳提供保障。
• 国家推动“十三五”期间新增四川送电能力2000万千瓦以上，提升水电外送能力。

风险提示

• 宏观经济波动可能影响公司业绩。
• 水电消纳政策推进不及预期，可能影响雅砻江水电的盈利。
• 雅砻江来水不及预期，可能影响发电量和利润。
• 水电税率上调或电价下降，可能影响公司盈利。

图表与数据

• 图1：川投能源股权结构图。
• 图2：公司发电装机容量（2018H1期末数据）。
• 图3：雅砻江已建成投产电站及装机容量（截止2018H1）。
• 图4：2014~2017年营收与归母净利润对比。
• 图5：雅砻江流域地理位置图。
• 图6：雅砻江下游电站位置示意图。
• 图7：雅砻江下游电站平均来水情况。
• 图8：雅砻江水电利用小时数对比。
• 图9：近五年雅砻江发电量和电价情况。
• 图10：雅砻江流域梯级电站规划图。
• 图11：雅砻江流域梯级开发纵剖面示意图。
• 图12：江苏省年度用电量和同比增速。
• 图13：控股水电发电量和平均上网电价。

财务数据与估值

• 营收：2016~2018E分别为1001.30/799.60/799.60亿元，2018H1营收3.38亿元，同比下降3.96%。
• 净利润：2016~2018E分别为3516.49/3264.74/3078.07亿元，2018H1净利润11.63亿元，同比降低5.43%。
• 市盈率：2016~2020E分别为10.27/11.06/11.73/11.49/11.27倍。
• 市净率：2016~2020E分别为1.76/1.61/1.48/1.37/1.27倍。
• EV/EBITDA：2016~2020E分别为9.99/12.58/10.09/9.28/8.56倍。

可比公司估值

• 长江电力、桂冠电力、黔源电力2019年预测PE分别为16.56x、12.09x、10.26x。
• 考虑到雅砻江中游开发带来的增长预期，给予川投能源2019年15x PE。

公司业务与市场

• 公司主营业务包括水电、轨道交通、通讯、环保等，其中水电为主要盈利来源。
• 通过投资雅砻江水电，公司获得稳定的投资收益，雅砻江水电在四川省内具有重要地位。
• 公司积极拓展与央企合作，参与三峡新能源项目，拓展新能源业务。

结论

川投能源的业绩主要依赖雅砻江水电的投资收益，雅砻江下游电站已全部投产，为公司业绩提供可靠支撑。雅砻江中游开发正在进行，未来业绩增长可期。政策支持保障了水电消纳，特高压外送通道建设有助于提升外送能力。公司盈利预测显示，未来三年归母净利润有望稳步增长，给予“买入”评级。