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金徽酒（603919）事件点评总结

核心内容概述

2022年3月15日，国海证券发布对金徽酒（603919）的首次覆盖报告，给予“增持”评级。报告指出，尽管2021年第四季度受疫情影响，公司业绩出现下滑，但全年仍维持结构优化趋势，特别是在产品升级和省外市场拓展方面取得显著进展。

主要观点

1. 疫情影响Q4表现，全年结构优化趋势未变

• 2021年全年业绩：公司全年实现营收17.88亿元（同比增长3.34%），归母净利3.25亿元（同比下降1.95%），扣非净利3.22亿元（同比下降2.58%），EPS为0.64元/股。
• 2021Q4表现：受兰州、西安等地疫情冲击，Q4营收同比下降34.74%，归母净利同比下降52.61%，主因是高档产品动销受阻和营销费用增加。
• 全年结构优化：高档酒（百元以上）同比增长26.2%，营收占比提升至61.2%，带动吨价增长14%。省外市场营收占比提升6.1个百分点，成为增长主要驱动力。

2. 营销费用投入拖累盈利能力

• 毛利率：2021年毛利率为64%，Q4下滑5.8个百分点，主要由于高档产品动销受损。
• 费用率：销售费用率同比上升2.7个百分点至15.55%，管理费用率上升5.1个百分点，导致净利率下滑1.0个百分点至18.15%。
• 现金流：尽管Q4经营净现金流略降9.5%，但期末合同负债增加1.57亿元，显示回款情况良好，Q1收入仍有余力。

3. 省外布局加速，成长逻辑清晰

• 公司借助复星集团资源，加快省外市场开拓，设立上海、江苏销售公司，并在陕西、内蒙、新疆等地打造多个样板市场。
• 省外新增经销商约158位，显示公司在泛区域化扩张方面取得进展。

4. 盈利预测与估值

• EPS预测：预计2022-2024年EPS分别为0.93元、1.18元、1.42元。
• 估值指标：对应PE分别为31倍、24倍、20倍，估值逐步下降，反映未来盈利增长预期。
• 财务指标：2021年ROE为11%，预计2022-2024年ROE将提升至14%、15%、15%，显示盈利能力增强趋势。

关键信息

财务数据概览

营销与市场拓展

• 产品结构：继续向高档酒升级，高档酒营收占比提升至61.2%。
• 区域结构：甘肃中、西部及省外市场增长显著，省外市场占比提升6.1个百分点。
• 经销商增长：省外新增经销商158位，显示市场拓展成效。

风险提示

1. 疫情反复可能抑制消费；
2. 市场竞争加剧可能导致费用上升；
3. 经济波动可能影响白酒价格；
4. 产品升级节奏可能不及预期；
5. 食品安全风险。

投资建议

公司作为少有的上市民营酒企，高管团队稳定，机制灵活，具备较强增长潜力。当前西北市场向100-300元价格带升级趋势未变，公司正稳步推进省内份额提升、次高端产品发力、省外泛区域化扩张三大战略。预计2022-2024年EPS增长显著，估值逐步下降，反映市场对其未来盈利增长的预期。

分析师信息

• 薛玉虎：食品饮料组首席分析师，15年消费品从业及研究经验，多次获新财富、金牛奖等荣誉。
• 刘洁铭：食品饮料组联席首席，CPA，10年行业研究经验。
• 宋英男：复旦大学硕士，覆盖白酒、啤酒板块，曾任职于方正证券、东吴证券等。
• 王尧：复旦大学本科，伦敦政治经济学院硕士，覆盖软饮料、乳制品、休闲食品板块。

投资评级标准

• 行业投资评级：推荐（行业指数领先沪深300）；中性（行业指数跟随沪深300）；回避（行业指数落后沪深300）。
• 股票投资评级：买入（相对沪深300涨幅20%以上）；增持（相对沪深300涨幅介于10%-20%之间）；中性（涨幅介于-10%~10%）；卖出（跌幅10%以上）。

总结

金徽酒2021年受疫情影响，Q4业绩承压，但全年结构优化趋势明显。高档酒占比提升，省外市场拓展加速，公司基本面稳健，未来增长可期。分析师预计公司2022-2024年EPS将显著增长，给予“增持”评级。