20140227-申万宏源-石油石化_2014年将见证油气改革的迅速推进重点看好中国石化与涉油转型公司_36页_777kb

2014年石油石化行业国企改革与油气改革深度研究报告总结

核心内容

本报告分析了2014年中国石油石化行业的改革动向，指出这一年将是“十八大”后油气和国企改革的关键推进阶段。报告重点推荐中国石化，并关注美都控股和辽宁成大等涉油转型公司，认为这些公司将从改革中受益。同时，报告指出“石化双雄”市值被显著低估，主要由于运营和价格非市场化，导致EPS和ROA偏低。

主要观点

• 国企改革加速：2014年中石化启动销售业务重组，引入社会和民营资本，标志着国企改革的深化。改革将提高运营效率，控制薪酬支出，增加资产证券化带来的利润空间。
• 油气改革推进：2014年天然气价改和成品油价改将逐步推进，提升“石化双雄”的定价权，从而改善其盈利能力和估值。
• “石化双雄”市值被低估：中国石油市值被低估约20%，中国石化被低估约50%。报告认为，其资产规模对应的市值远高于当前实际市值。
• 改革对盈利的增厚：若实现薪酬支出下降30%、集团海外资产注入股份公司、天然气门站价上调0.67元/方、炼油EBIT提升至2-6美元/桶，中石油和中石化的EPS将分别增厚0.62元和0.57元。
• 投资策略：推荐买入中国石化，同时关注受益于油气改革和积极转型的公司，如美都控股和辽宁成大。

关键信息

1. “石化双雄”市值低估原因

• 运营和价格非市场化，导致EPS和ROA偏低。
• 中国石化的人均营业收入仅为行业平均水平的1/5，中国石油则为行业底部。
• 天然气价格偏低，导致天然气与管道板块亏损。

2. 国企改革带来的EPS增厚

• 运营市场化：若薪酬支出下降30%，中石油和中石化分别可增厚EPS 0.14元和0.10元。
• 资产证券化：若集团海外资产全部注入股份公司，中石油和中石化可分别增厚净利润246亿和193亿，对应EPS 0.13元和0.17元。

3. 油气改革带来的利润增厚

• 天然气价改：预计2014-2015年全国门站价提高0.67元/方，中石油和中石化可分别增厚净利润539亿和83亿，对应EPS 0.29元和0.07元。
• 成品油价改：逐步实现市场化，中石油和中石化炼油EBIT有望提升至2美元/桶和4美元/桶，分别增厚净利润170亿和230亿，对应EPS 0.09元和0.20元。

4. 重点投资机会

• 大型国企：推荐买入中国石化，其估值有望提升。
• 转型公司：美都控股（美国致密油区块收购）和辽宁成大（新疆油页岩项目）有望受益于油气改革。

5. 股价催化剂

• “两会”召开，石油国企推出新改革措施。
• 阶梯气价逐步推行，天然气继续提价。
• 油气改革取得新进展。
• 中石化海外资产注入新动向。

6. 关键假设

• 国家继续推动国企改革。
• 油气领域改革在未来两年有序推进。

7. 风险提示

• 中国经济显著恶化。
• 国际油价断崖式下跌。

行业现状

• “三桶油”主导产业链：中国石油、中国石化和中国海油在勘探、炼油、销售等方面占据主导地位。
• 定价机制：原油价格已基本国际化，成品油价格更为市场化，天然气价格仍以政府指导为主。
• 上市公司分布：主要分布在油服、石化和石油贸易领域，民营企业与国企在量级上不可比。

国际对比

• “两桶油”与国际公司对比：中国石油和中国石化在资产规模上与国际公司相当，但市值明显偏低。
• 资产估值：根据国际公司的资产市值假设，中国石油和中国石化分别低估19%和62%。
• ROA对比：中国石油和中国石化ROA处于行业底部，而国际公司普遍高于5%。

改革进展

• 2013年改革信号：2013年四季度市场广泛讨论油气管网改革，能源局在2014年2月13日发文兑现。
• 中石化改革：2014年2月19日启动销售板块重组，引入社会和民营资本，推动混合所有制经营。
• 中石油改革：2013年6月成立合资公司，引入泰康资产和国联基金，推动市场化改革。

资产注入与估值测算

• 中石化海外资产注入：预计2014年实现并表，增厚储量和产量分别为6.5%和8.6%。
• 海外资产全部注入：若实现，中石化可增厚净利润193亿，对应EPS 0.17元；若注入40%，则增厚净利润77亿，对应EPS 0.07元。
• 国际公司估值：全球十大独立油公司单桶探明储量对应市值平均为15美元/桶，相对保守的假设下，“石化双雄”估值仍低于实际资产价值。

表格与图表

• 图1：石油石化行业现有格局和改革方向。
• 图2：2014-2020年油气改革时间表展望。
• 图3：大型一体化公司上下游产能分布。
• 图4：大型一体化公司油气探明储量。
• 图5-8：2012年ROA和炼油ROA对比，显示“石化双雄”处于行业底部。
• 表1-34：详细对比“石化双雄”与国际公司的资产、收入、利润、市值等数据，以及改革带来的影响测算。

总结

本报告认为，2014年将见证中国石油石化行业的改革加速，尤其是国企改革和油气价格市场化改革。通过引入社会和民营资本、资产证券化、提升定价权等措施，中石油和中石化有望实现EPS和ROA的显著提升。中国石化作为重点推荐标的，其市值低估程度较大，改革将带来较大利润增厚空间。同时，涉油转型公司如美都控股和辽宁成大也将受益于改革进程。