20180115-华创证券-古井贡酒-000596.SZ-消费升级徽风起_三省联动成就中原霸主_19页_1mb

古井贡酒（000596.SZ）投资分析总结

核心内容

古井贡酒作为中国老八大名酒之一，位于安徽省亳州市，是安徽省白酒龙头企业。公司通过“年份原浆”系列聚焦中高端市场，近年来在省内消费升级的推动下，中高端产品表现突出。同时，公司积极拓展省外市场，通过收购黄鹤楼酒进入湖北市场，并在江浙沪地区采取经销商合作模式，逐步形成“三省联动”的市场格局。

主要观点

1. 省内市场消费升级

   • 安徽省白酒消费价格带逐步上升，主流白酒消费价格有望超过200元。
   • 公司在省内市场通过“1+1”渠道模式，强化终端控制，推动中高端产品增长。
   • 2017年上半年，古井8年及以上产品销售额增速达60%，古16、古26产品增速翻番，表现亮眼。
   • 2016年高端产品营收占比仅为19%，产品结构升级空间较大。

2. 三省联动格局，中部霸主初显

   • 河南市场：公司调整管理层和销售策略，预计2018年将逐步淘汰低端酒品类，主打年份原浆献礼幸福版，营收有望迈入新台阶。
   • 湖北市场：2016年收购黄鹤楼酒，引入营销经验丰富的高管团队，复制安徽市场策略，推动黄鹤楼酒增长，2017年收入目标为8.1亿元。
   • 江浙沪市场：通过整合资源，与大经销商合作，推动产品销售翻番，增长势头强劲。

3. 费用率改善，业绩弹性充足

   • 公司销售费用率和管理费用率逐步下降，2017Q3销售费用率为33.9%，同比下降1.8pct；管理费用率为7.3%，同比下降4.3pct。
   • 虽然费用率仍高于行业平均水平，但未来仍有较大下降空间，公司利润有望提升。
   • 对标山西汾酒，公司有望通过国企改革提升管理效率和员工积极性。

4. 投资建议

   • 预计公司2017/2018年归母净利润分别为11.4亿/15.2亿，对应PE分别为31倍/23倍。
   • 给予18年30倍PE，对应目标价为90.63元，维持“强推”评级。

5. 风险提示

   • 中高端酒动销不及预期
   • 省外拓展不达预期

关键信息

• 股票代码：000596.SZ
• 当前股价：70.60元
• 目标价：90.63元
• 投资评级：强推
• 评级变动：维持
• 主要财务指标（2016-2019E）：
  • 营业收入：6,017百万 → 6,935百万 → 8,323百万 → 9,798百万
  • 归母净利润：830百万 → 1,137百万 → 1,523百万 → 1,931百万
  • 毛利率：74.7% → 75.9% → 76.3% → 77.0%
  • 净利率：14.1% → 16.8% → 18.8% → 20.2%
  • ROE：14.8% → 16.9% → 18.4% → 19.0%
  • 市盈率（PE）：42.86 → 31.27 → 23.34 → 18.41
  • 市净率（PB）：6.35 → 5.28 → 4.31 → 3.49

市场表现与趋势

• 安徽省是白酒产销大省，2016年白酒产量达44.9万吨，市场容量约200-250亿元。
• 安徽经济回暖，GDP增速维持在8.5%以上，带动白酒消费增长。
• 消费结构由政务消费向个人消费转变，2015年后个人消费占比上升至45%，商务消费占比达50%。
• 与苏北市场相比，安徽白酒消费价格带偏低，未来有较大提升空间。

战略布局与市场拓展

• 省内市场：通过“1+1”模式，聚焦年份原浆系列，提升中高端市场份额。
• 省外市场：河南、湖北、江浙沪市场布局清晰，通过并购和经销商合作模式拓展。
• 品牌与产品：年份原浆系列是核心，重点推广8年及以上产品，提升产品结构。

未来展望

• 公司有望在中高端市场实现快速增长，特别是年份原浆系列。
• 通过国企改革和管理优化，费用率有望继续下降，推动净利润增长。
• 在省外市场，尤其是河南和湖北，公司有望实现营收新高。
• 随着消费升级和市场整合，公司有望在安徽省内白酒市场中占据更大份额，甚至冲刺百亿目标。

总结

古井贡酒凭借深厚的品牌底蕴和清晰的战略布局，在省内消费升级和省外市场拓展中展现出强劲的增长潜力。公司费用率逐步改善，产品结构升级空间巨大，未来业绩弹性充足。在政策支持和市场机遇的推动下，公司有望成为中部白酒市场的领军企业。