宏观专题：从赤字史和央地轮动看财政的拐点-20231115-德邦证券-30页_1mb

财政拐点分析总结

核心内容

本报告围绕中国财政政策的中长期拐点展开，分析了当前财政形势、赤字率变化、央地加杠杆轮动及未来财政政策的调整方向。核心观点是，财政的中长期拐点已到来，赤字率突破3%和中央加杠杆将成为政策趋势，而非短期一次性扩张。

主要观点

• 财政形势：收支紧平衡，担子加重
  当前财政收支处于紧平衡状态，但经济增长、风险化解和深化改革的“担子”却不轻。2023年财政收入增速虽高，但整体增长缓慢，受疫情后经济恢复乏力、减税降费、房地产市场下行及土地财政收入退坡等多重因素影响。

  • 支出方面，前三季度增速偏低，实际赤字率是近五年的次低水平。支出结构持续向民生倾斜，基建支出占比下降，民生支出占比上升。
  • 地方财政还本付息压力显著增加，地方债还本付息规模预计达1.66万亿，占地方财政总收入比例上升至5.4%。
  • 从全球比较来看，我国政府杠杆率处于中游，但地方债务风险较高，中央财政具备更充足的加杠杆空间。

• 财政赤字的演变
  财政赤字口径经历了多次变化，从当年赤字到跨年度赤字，从仅靠中央赤字到央地共同赤字，从一本账赤字到四本账赤字。

  • 赤字率曾多次触及或接近3%，如2002年、2009年、2016年，但近年来赤字率连续多年居高不下，且赤字外工具箱可选余地减少，难以成为财政扩张主力。
  • 2023年赤字率突破3%，成为历史第四次，标志着财政扩张模式的转变。

• 央地加杠杆轮动
  财政加杠杆主体经历了三轮轮动：

  1. 1997-2003年：中央政府加杠杆，地方财政长期盈余。
  2. 2008-2014年：地方政府加杠杆，中央财政杠杆率下降。
  3. 2020至今：央地同步加杠杆，中央财政空间更大，地方财政压力凸显。
     当前加杠杆从地方切换到中央，主要由于地方财政压力大、债务风险高，而中央财政经过二十年休养生息，具备充足扩张空间。

关键信息

财政收入情况

• 2023年一般公共预算收入同比增速较高，但两年平均增速仅为0.8%，增长乏力。
• 生产税增速高于所得税和消费税，反映供给强于需求的经济特点。
• 地方房地产相关税收下降，拖累财政收入，土地出让收入减少进一步影响政府性基金预算。

财政支出情况

• 2023年前三季度支出增速为3.9%，是历史次低水平。
• 支出结构继续向民生倾斜，基建支出占比下降，民生支出占比上升。
• 财政支出预算完成度偏低，预计难以完成全年目标。

赤字与杠杆率

• 2023年前三季度实际赤字率约为3.4%，为近五年次低水平。
• 地方财政还本付息支出占地方财政总收入比例上升至5.4%，表明地方债务压力增大。
• 全球比较中，我国政府杠杆率处于中游，但地方债务占比高，风险较大。
• 中央财政杠杆率从2003年至今基本保持下降趋势，2023年仅比2003年高2.4个点。

财政拐点的判断

• 财政拐点正当其时，赤字率突破3%和中央加杠杆将是中长期趋势。
• 2023年10月增发国债，预示财政政策将从赤字外工具转向赤字内扩张。

风险提示

1. 房地产拖累经济幅度持续减小，可能无需财政加码，影响财政拐点判断。
2. 出口超预期也可能降低财政扩张的必要性。
3. 若2024年经济增长目标设定较低，可能削弱财政扩张动力。

图表目录（摘要）

• 图1：历年前三季度财政收入
• 图2：历年前三季度四大税种收入情况
• 图3：五项房地产相关税收持续下降
• 图4：五项房地产相关税收占一般公共预算收入比例降至2014年水平
• 图5：土地出让收支和政府性基金收支
• 图6：前三季度支出增速
• 图7：支出结构从基建向民生转变
• 图8：历年前三季度赤字占GDP比例
• 图9：前三季度实际赤字和全年赤字目标的比较
• 图10：前三季度杠杆率变动
• 图11：政府杠杆率的国际比较
• 图12：地方债还本付息压力加大
• 图13：保障性安居工程财政支出的结构变化
• 图14：基建投资对冲房地产和出口下行
• 图15：我国财政赤字口径的变化
• 图16：中央预算稳定调节基金年末余额
• 图17：以2022年财政决算为例看我国赤字的组成
• 图18：我国不同口径的赤字率变化
• 图19：历史长期的财政赤字率
• 图20：1998-2002年发行建设国债占GDP的1.3%
• 图21：中央财政赤字的几轮扩张
• 图22：2015年出口和房地产下行加大经济压力
• 图23：2015年GDP从7.4%降至7%
• 图24：地方赤字占比较小
• 图25：中央赤字扩大的同时，地方财政长期盈余
• 图26：地方政府负有偿还责任的债务
• 图27：中央和地方财政对增量赤字的分担
• 图28：PSL规模变化
• 图29：中央和地方加杠杆的轮动
• 图30：各地区专项债付息支出占政府性基金支出的比例
• 图31：专项债项目收入远不足以覆盖付息支出
• 图32：政府杠杆率和中央政府杠杆率

表格目录（摘要）

• 表1：一般公共预算收入逐月进度
• 表2：一般公共预算支出逐月进度

结论

财政拐点的形成是基于历史演变与当前形势的双重推动，中央财政将成为未来财政扩张的主要力量。财政政策的调整方向将更加依赖赤字扩张，而非赤字外工具。这种变化是应对经济下行、化解地方债务风险和推动结构性改革的必然选择。