20200628-招商证券-猪_猪_猪_生猪养殖系列报告之二十二_聚焦极致猪企的长期投资意义_20页_2mb

生猪养殖行业系列报告总结

核心投资逻辑

当前生猪养殖行业正经历由非洲猪瘟推动的规模化加速过程。头部企业凭借先进的养殖体系、成本优势及学习能力，正在成为行业规模化发展的主力军。投资价值主要体现在以下三个方面：

• 高ROE：养殖环节的长期ROE取决于成本差距与终端溢价。只有在各个环节做到极致，企业才能实现30%以上的ROE，否则只能获得10%的平均回报。随着工业化、智能化发展，企业ROE有望更快提升。
• 高成长：头部企业在资本支持下，扩张速度加快，尤其是销区布局，将提升供应链效率，为未来食品业务奠定基础。同时，由于行业恢复缓慢，龙头企业将拥有更大的市场份额和盈利空间。
• 潜在高分红：由于屠宰和食品环节相对轻资产，未来有望在稳定期实现更高的分红比例，尤其在现有健康的治理结构下，无需新增大额资本开支即可实现。

行业最新情况跟踪

非瘟疫情

• 非瘟疫情仍在多个省份反复发生，如黑龙江、广西等地较为严重。
• 行业整体恢复速度有限，但头部企业正加速恢复和扩张。

能繁母猪

• 2019年能繁母猪数量增加240万头，其中头部企业贡献了近150万头，占比达63%。
• 未来行业能繁母猪平衡点可能从3500万头提升至4000-5000万头。

猪价

• 农业部预计猪价高点在9月份，8月前供给环比不会增加，需求恢复在5、6月逐渐体现。
• 每年5-8月猪价上涨概率非常高。

猪肉进口

• 冻肉库存约60-70万吨，但受新冠疫情影响，国内对冻肉消费持谨慎态度。
• 进口肉对猪价的压制是阶段性的，且冻肉和鲜肉价差不断拉大。

政策

• 国家大力支持规模化养殖，包括简化环评流程、提供信贷支持等。
• 优势企业有望在政策红利下，更快拿到核心土地资源，形成区域市场优势。

投资者类型研究

投资者主要分为三类：

1. 长期持有成长股的底部投资者：关注龙头企业长期成本优势和模式领先，占比最高。
2. 投本轮超级猪周期的投资者：更关注短期猪价波动和利润变化，但正逐步向第一类投资者转化。
3. 相对偏周期的投资者：关注未来几个季度的利润，占比已逐渐降低。

风险提示

• 突发大规模不可控疫病：如非洲猪瘟、新型冠状肺炎等，可能对养殖企业造成重大损失。
• 重大食品安全事件：可能严重损害企业信誉。
• 宏观经济系统性风险：影响供需两端，尤其对需求端影响较大。
• 极端气候灾害：推升粮价，增加养殖成本，影响企业盈利。
• 上市公司感染非洲猪瘟：可能导致企业长达23个月无生猪出栏，严重影响利润。

估值分析

• 长期ROE-PB角度：牧原股份等龙头企业PB估值处于历史底部区间，反映出其长期成本优势和成长潜力。
• 头均利润角度：预计未来头均利润可达600-700元，企业盈利水平将逐步提升，估值空间广阔。
• 成长性与周期性结合：当前估值折价明显，具备超级成长股的属性，同时具备周期股的特征，是投资的好机会。

高ROE来源分析

长期成本差距

• 头部企业在硬件、兽医体系、防控执行、育种、产能利用率等多个方面持续拉大与行业的差距。
• 饲料行业的精细化运营、黄鸡市场的成本效率领先，都是形成高ROE的重要因素。

终端溢价

• 随着区域市场市占率的提升，企业将具备更强的定价能力，形成品牌和渠道优势。
• 举例美国史密斯菲尔德、泰森等企业，具备5%-10%的品牌溢价。

高成长要素分析

人才

• 头部企业具备更完善的人才培养体系和更高的薪资水平，这是其扩张的核心要素。
• 企业文化与数字化管理是头部企业领先的重要手段。

资本

• 头部企业资本约束已打开，扩张速度加快。
• 非上市企业受限于资金，扩张速度缓慢。

土地

• 头部企业优先发展成片土地，储备充足，未来扩张可期。
• 销区布局有助于提升供应链效率，为食品业务提供护城河。

总结

当前生猪养殖行业正经历由非瘟推动的规模化加速，头部企业凭借先进的养殖体系和成本优势，有望在行业中持续占据领先地位。投资逻辑聚焦于高ROE、高成长与潜在高分红，未来随着行业集中度的提升，龙头企业将具备更强的盈利能力与市场定价权。当前估值处于历史低位，具备长期投资价值，但需警惕疫情、食品安全、宏观经济等风险因素。